优化货币政策框架 健全市场化利率调控机制

　　摘   要

　　从我国央行近期一系列实质性举措来看，新的货币政策框架正逐渐成形。本文在梳理当前货币政策框架的基础上，对未来货币政策框架的演进方向进行了分析，包括优化货币政策中间目标，健全市场化利率调控机制，扩容货币政策工具箱，以及提升货币政策透明度等，最后讨论了货币政策新框架对债券市场可能带来的影响。

　　关键词

　　货币政策　利率市场化　收益率曲线

　　当前货币政策框架概述

　　我国货币政策的最终目标是保持币值稳定，并以此促进经济增长。为了实现最终目标，中国人民银行关注并调控一些中间目标。基于中间目标的差别，货币政策调控框架大体可分为数量型和价格型两类。在2012年以前，我国货币政策调控侧重数量型中介目标，盯住货币供给和信贷总量的增长率。随着我国经济转型和金融市场的发展，货币政策数量型中介目标与最终目标之间看似稳定的关系趋于弱化，加之利率市场化改革不断深化，货币政策框架逐步由数量型调控转向数量与价格并重的调控方式。

　　经过数年的实践探索，我国已基本建立起市场化利率调控和传导机制（见图1）。

　　在短端利率的传导中，央行将7天期逆回购利率作为短期政策利率，并培育银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）作为短期市场基准利率，引导DR007围绕短期政策利率波动，由此形成“7天期逆回购利率→DR007→货币市场利率”的传导路径。同时，央行构建利率走廊将短期利率的波动调控在合理范围，走廊上限为常备借贷便利（SLF）利率，下限为超额存款准备金利率。当银行间市场资金较为充足，短期资金利率随之下降至超额存款准备金利率时，银行倾向将多余的资金存放于央行，这会导致资金利率转为上升。相反，如果资金利率上行并超过SLF利率，银行则更愿意从央行借入资金，从而使资金利率逐渐回落至利率走廊上限之下。因此，央行通过构建利率走廊，能够将短期市场利率调控在走廊的界限之内。

　　在中长端利率的传导中，中期借贷便利（MLF）利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢。贷款市场方面，自2019年贷款市场报价利率（LPR）改革后，其以MLF加点方式定价，其他贷款利率则以LPR为基准，由此形成“MLF利率→LPR→贷款市场利率”的传导路径。存款市场方面，央行于2022年建立存款利率市场化调整机制，利率自律机制成员银行参考1年期LPR和10年期国债收益率对存款进行定价，由此形成了“MLF利率→LPR利率/10年期国债收益率→存款市场利率”的传导路径。债券市场方面，中长期国债收益率主要受经济增长和通胀预期影响，受政策利率的影响并不直接。不过，央行在《2020年第二季度中国货币政策执行报告》中提到，10年期国债收益率围绕1年期MLF利率波动。因此，在一定程度上表现出“MLF利率→国债收益率→债券市场利率”的传导路径。

　　未来货币政策框架的演进方向

　　（一）优化货币政策调控的中间目标

　　首先，我国将逐步淡化对数量目标的关注，转向以价格型调控为主的货币政策。随着房地产市场等资本密集型行业出现深度调整，其对资金的需求已经大幅降低。与此同时，高科技制造业和轻资产服务业对经济增长的贡献日益增加，但这些行业对贷款等传统信贷资源的依赖度相对较低。因此，一味追求金融总量增长并不现实，反而可能加剧资金空转、“手工补息”等问题。中国人民银行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上表示，未来央行将不再把金融总量作为主要的操作目标，而是考虑将其作为监测、参考和引导预期的工具。与此同时，央行将更加重视发挥价格型货币政策的调控作用。

　　此外，货币供应量统计口径将动态完善，以更好地反映货币供应的真实情况。潘功胜行长提出，考虑将个人活期存款以及一些流动性高、具有直接支付功能的金融产品纳入狭义货币供应量（M1）统计范围。此举有助于更准确地监测和调控流动性，从而促进经济平稳健康发展。

　　（二）进一步健全市场化利率调控机制

　　1．明确7天期逆回购利率的主要政策利率属性，淡化MLF利率的政策色彩

　　在已形成的货币政策框架中，7天期逆回购利率和MLF利率分别是短期政策利率和中期政策利率。从近年来的市场表现看，短期政策利率的引导效果较好，中期政策利率作用发挥受限。这主要体现在短期市场利率围绕7天期逆回购利率窄幅波动，但MLF利率与中长期市场利率（如国债、同业存单利率）时常出现背离。具体来看，在2022年以前，银行同业存单利率明显表现出受到MLF利率引导的特征，反映政策利率向市场利率传导的机制趋于成熟。但是，自2022年以来，这一特征发生明显改变，出现MLF利率滞后于同业存单利率的情况。2023年8月—2024年6月，MLF利率连续11个月保持2.50%不变，而同业存单利率大幅下降。2024年6月，1年期AAA级同业存单到期收益率均值为2.03%，与同期限MLF利率相比低47BP2。MLF利率的影响力受限或表明我国利率传导机制在发生新的变化。此外，央行利率种类繁多也容易导致政策信号混乱，不利于货币政策沟通和预期管理。

　　未来，央行将以7天期逆回购利率作为主要政策利率，淡化MLF利率的政策利率色彩。央行在2024年的操作也印证了这一思路在逐步落实。第一，央行调整了7天期逆回购的公开市场招标方式，由“固定数量、利率招标”改为“固定利率、数量招标”，该举措消除了原来利率招标过程中可能存在的价格不确定性，有助于增强其政策利率属性。第二，7月LPR跟随7天期逆回购利率同步下降，说明LPR已由参考MLF利率转向更多参考短期政策利率，充分体现7天期逆回购利率作为政策利率的属性得到强化。第三，近期MLF存量逐步下降。从2024年3—7月MLF操作情况来看，除了5、6月采用等量平价续作外，其余月份均进行缩量平价续作，反映出银行因同业存单市场的融资成本更低而降低了对MLF的需求。随着MLF存量的逐步下降，其作为中期政策利率的色彩将随之淡化。

　　2．持续改革完善LPR

　　LPR是银行对其最优质客户执行的贷款利率。自2019年改革以来，央行通过调整报价行名单、增加报价行数量等措施，不断优化LPR机制，使其逐步成为我国商业银行贷款定价的参考基准。但是，当前优质客户的实际贷款利率与LPR脱离的趋势愈发明显，实践中出现了在LPR基础上大幅减点的情况。2024年3—6月，减点定价的贷款比例从40.44%一路升至44.29%，而这一比例在2019年LPR改革之初仅为15.55%3。究其原因，是银行在资金成本下行、贷款需求收缩的经济环境下，为了吸引和维护优质客户，愿意为其提供较低的贷款利率。为了更真实、准确地反映贷款市场利率水平，央行在《2024年第二季度中国货币政策执行报告》中指出，将进一步优化和提高LPR报价质量。笔者预期，可能的措施包括：增加报价行数量，以降低单一报价行可能带来的较大影响；持续监控报价利率与实际最优利率存在显著偏差的情况；定期评估并调整报价行名单。

　　3．适当收窄利率走廊宽度

　　在明确主要政策利率的基础上，央行也将研究收窄利率走廊的宽度。此前，我国已经形成由SLF利率和超额准备金利率构成的利率走廊。截至2024年7月22日，利率走廊上下限分别为2.70%和0.35%，宽度达235BP。这一宽度相较成熟金融市场不足100BP的利率走廊宽度4而言明显偏大。因此，需适度收窄利率走廊的宽度，以更清晰地向市场传达央行的货币政策信号，更有效地引导市场利率走势。

　　从近期举措来看，2024年7月，央行宣布设立临时正回购和逆回购操作，期限为隔夜，其利率分别在7天期逆回购操作利率的基础上减点20BP和加点50BP，二者之间的宽度为70BP。在保持现有利率走廊格局的情况下，这有助于引导短期利率在相对较窄的区间运行。笔者认为，临时正、逆回购操作有望实现部分利率走廊功能，但非传统的利率走廊。其主要原因在于临时正、逆回购的主动权在央行，由央行视情况决定是否开展，而不是金融机构根据自身流动性自主申请。总的来看，临时正、逆回购操作有助于平抑短期市场利率的波动性，可视为央行对适度收窄利率走廊宽度的探索和尝试。未来还有更多举措有待实施。

　　（三）逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱

　　2023年中央金融工作会议提出要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。此后，央行已多次在公开场合释放将落实这一举措的信号。2024年7月，央行宣布将面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。紧随其后《金融时报》刊发报道称，央行已与多家金融机构签订了协议，以信用方式、无固定期限借入国债，后续将根据市场情况增加借入规模，并在适当时机卖出国债。

　　买卖国债作为一种货币政策工具储备，其作用有以下两方面。

　　一是拓宽基础货币投放渠道。在2014年以前，我国主要通过外汇占款投放基础货币。随着我国国际收支趋于平衡，外汇占款难以继续成为基础货币投放的主渠道。自2015年起，央行开始发展和完善通过MLF等工具投放基础货币的机制。MLF等结构性货币政策工具虽然有助于支持特定领域，但也存在局限性，如成本偏高、抵押品不足等。此外，央行降准空间愈发有限。2014年，我国存款准备金率大约处在20%的高位，经过连续降准，至2024年2月，金融机构平均存款准备金率已降至约7%，逐步接近法定准备金率的隐含下限5%。因此，为了向市场注入长期流动性，迫切需要创新货币政策工具。央行在二级市场买卖国债便成为基础货币投放渠道的有益补充。而我国债券市场的不断发展和深化，也为央行买卖国债提供了条件。

　　二是有效引导国债收益率曲线。央行可通过买卖国债来影响各期限国债收益率，形成正常从左向右上升的收益率曲线。2024年以来，由于投资者对经济的预期偏弱，以及市场上安全资产缺乏，大量资金涌入债券市场。这导致债券价格持续上升，收益率不断被压低。10年期和30年期限国债收益率一度跌破2.1%和2.3%，较年初分别下行46BP和54BP5，偏离合理中枢水平，引发央行多次提示长端利率风险。通过在二级市场交易国债，央行能够调节市场的供需关系。这有助于引导利率合理变动，防止长期国债的利率出现过度偏差。

　　值得注意的是，央行买卖国债进行流动性管理，这在本质上属于公开市场操作，而非量化宽松。量化宽松是一种非常规的货币政策工具，通常在传统利率工具失效即名义利率触及零下限时采用。而我国央行买卖国债是出于完善基础货币投放和货币供应调控机制的目的，操作具有双向性，并且我国的名义利率仍远高于零，常规性货币政策仍有空间。因此，我国央行的国债买卖与发达国家的量化宽松有本质区别。

　　（四）健全精准适度的结构性货币政策工具体系

　　近年来，央行已逐步构建适配高质量发展要求的结构性货币政策体系，充实货币政策工具箱。具体来看，先后创设了支农支小再贷款、抵押补充贷款、普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具、科技创新再贷款、保障性住房再贷款等结构性货币政策工具，基本覆盖了经济发展的重点领域和薄弱环节。截至2024年6月末，存续的结构性货币政策工具总计18项，余额超过7万亿元，在央行资产负债表规模中占比约为16%6。结构性货币政策工具体系在优化贷款结构方面发挥了牵引作用。2024年7月，制造业中长期贷款同比增长16.9%，其中，高技术制造业中长期贷款、“专精特新”企业贷款和普惠小微贷款同比增速分别为15.5%、15%和17%，均超过同期全部贷款增速7。

　　2024年，潘功胜行长在陆家嘴论坛上表示，将健全精准适度的结构性货币政策工具体系。笔者预计，我国央行将围绕科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融，设计更为精准的结构性货币政策措施，明晰结构性货币政策传导机制，激励和引导金融机构优化信贷资源配置。

　　（五）健全货币政策沟通机制

　　央行的有效沟通是现代货币政策框架的重要内容。清晰、一致的沟通，能够帮助市场主体更好地理解政策意图，预测未来的变化，有助于增强政策的公信力。为此，潘功胜行长提出，央行将建立一个可置信、常态化、制度化的政策沟通机制，以更好地引导公众和市场预期，提升货币政策透明度。

　　事实上，近年来央行的沟通机制已显著加强。通过发布货币政策执行报告、货币政策委员会会议新闻稿、公开市场操作公告，以及召开新闻发布会等方式，央行不断向市场清晰传达其货币政策的方向、操作策略和改革意向，以此稳定和引导市场预期。具体来看，一方面，对外沟通更加注重信息量。2024年1月，潘功胜行长在国新办新闻发布会上宣布降准等政策，有效提振了市场信心；5月，央行推出一系列房地产支持措施，通过增加与媒体和专家的互动，强化了市场对政策的共识。另一方面，央行通过多渠道递进式加强政策宣传和解读。例如，针对长期国债收益率下行问题，央行通过不同方式持续提示潜在风险，并对未来的国债买卖操作进行了说明。此外，央行还对市场观点作出正面回应。在2024年一季度国新办新闻发布会上，央行就市场关心的实际利率偏高问题进行了回应，指出实际利率的阶段性和结构性特征。未来，随着央行沟通机制的完善，货币政策的有效性将进一步提升。

　　货币政策新框架推动债券市场健康运行

　　一般来说，长期国债的收益率是市场对经济前景预期的一种体现，而维持正常向右上倾斜的收益率曲线有助于稳定市场预期，并对投资者起到积极的激励作用。

　　2024年以来，债券市场交易非常活跃，特别是从5月开始发行的超长期特别国债在发行之初，就受到众多机构和个人投资者的青睐，长期债券收益率呈现明显的下降趋势。然而，债券市场收益率的快速下降与当前经济逐步企稳回升的趋势并不相符，大量资金涌入债券市场会形成泡沫。对金融机构而言，可能因“短借长投”而产生期限错配和利率风险。美国硅谷银行的破产正是对债券市场风险的警示。作为货币政策的关键组成部分，防范金融风险已被置于重要位置。我国货币政策框架的持续优化和市场化利率调控机制的逐步完善，将为债券市场带来积极影响，助其稳健有序运行。

　　一方面，从央行将买卖国债纳入货币政策工具箱来看，央行国债借入操作和在二级市场适时卖出，能够调节债券市场供求，直接影响债券市场利率。这不仅可以减缓长期国债收益率的急剧下降，防止金融市场风险的积聚，还有利于保持正常的收益率曲线形态，更好地引导资金流向，稳固市场预期。

　　另一方面，从央行的预期引导来看，其通过与市场的沟通和政策透明度的提高来进行预期管理，这对债券市场利率的形成和变动趋势起着至关重要的作用。2024年4月以来，央行密切监控长期债券的收益率动态，并且多次公开表态，通过在《金融时报》发文等方式提示债券市场风险。从市场反应来看，央行的预期管理对长期国债收益率的下行态势起到一定的遏制作用。未来，随着中国特色的现代货币政策框架的逐步成形，其将更好地适应经济发展的新需求，为经济向好回升和高质量发展营造良好的货币金融环境，也有利于促进债券市场健康运行。

　　注：

　　1．本文获得成都信息工程大学引进人才科研启动项目“跨境银行资本流动网络下货币政策不确定性的溢出效应研究”（批准号：KYTZ2023039）资助。

　　2.1年期AAA级同业存单到期收益率数据来源于万得（Wind）数据库，经作者计算；MLF利率数据来源于中国人民银行网站，下同。

　　3．数据来源于《2024年第二季度中国货币政策执行报告》和《2019年第三季度中国货币政策执行报告》。

　　4．截至2024年6月末，美联储利率走廊宽度为10BP，欧洲央行利率走廊宽度为75BP。

　　5．数据来源于Wind数据库，经作者计算。

　　6．数据来源于中国人民银行，经作者计算。

　　7．根据中国人民银行网站数据，同期全部贷款增速为8.7%。

　　参考文献

　　[1]段国圣． 中国货币政策框架演进及其对债券市场的影响分析[J]． 债券，2023（10）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2023.10.005．

　　[2]潘功胜． 中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进[J]．中国金融家，2024（6）．

　　[3]彭兴韵． 建立买卖国债与央行贷款相结合的基础货币调控方式[J]． 中国外汇，2024（10）．

　　[4]中国人民银行货币政策司课题组． 结构性货币政策助力做好“五篇大文章”[J]． 中国金融，2024（2）．

　　◇ 本文原载《债券》2024年9月刊

　　◇ 作者：中央财经大学金融学院　成都信息工程大学统计学院　姚瑶

　　北京航空航天大学经济管理学院　谭小芬

　　◇ 编辑：涂晓枫　刘颖