来源：市值风云
营销力度大到难以持续。
中期营收大增，带动股价反弹
01 上市以来股价跌剩零头
国内洗衣液和洗手液龙头——蓝月亮集团（06993.HK，“公司”）自8月22日公布中期业绩以来，股价反弹势头明显。
截至9月20日收盘，公司股价2.26港元，较中期业绩公布前一日收盘价1.74港元，不到一个月已累计涨30%，并触及今年以来股价高位。
（今年以来股价走势，来源：东方财富Choice）
中期业绩显示，2024年上半年，公司营收31.3亿港元，同比增41%，并创下历史最高增速水平。
公司上一次高光时刻，还是出现在招股书中：2018年，公司营收67.7亿港元，同比增20%；此后年份，公司营收或为个位数同比增速，或为负增长。
（制图：市值风云App）
成长性乏力，或许是公司股价“出道即巅峰”的原因之一。
2020年12月，公司挂牌联交所主板的发行价为13.16港元，对应IPO市值756亿港元，上市当月股价持续走高，历史最高市值达到1122亿港元。
然而，随着公司上市后“业绩变脸”，其交出的第一份年报显示，2020年营收不增反减，股价也迅速跌落。
（上市以来股价走势，来源：东方财富Choice）
目前，公司股价较IPO发行价只跌剩零头，尚余的130亿港元市值，较最高点时已蒸发近千亿港元。
02 营销驱动或难持续
2024年上半年，公司毛利率58.7%，较上年同期的55.2%，提升3.5个百分点。
（制图：市值风云App）
尽管毛利空间小幅改善，但销售费用之高昂，令人瞠目结舌。
2024年上半年，公司销售费用率高达70.3%，较上年同期的47.6%，增22.7个百分点，并创下历史最高销售费用率水平。
（制图：市值风云App）
当期销售费用22亿港元，甚至高于毛利润的18亿港元。
换言之，公司是靠“亏本大促销”换来的营收增长。
公司的营销驱动或难持续，体现为自2021年以来，公司营收同比增速和销售费用同比增速之间的“喇叭口”不断扩大。
2023年，公司销售费用同比增22%，而营收同比跌8%；2024年上半年，销售费用同比增108%，远高于营收同比增速41%。
（制图：市值风云App）
同时，受销售费用走高影响，公司的盈利能力不断恶化。2020-2023年，公司净利润从13.1亿港元逐年降至3.3亿港元，对应净利润率也从18.7%跌至4.4%。
2024年上半年，公司净利润-6.6亿港元，较上年同期的-1.7亿港元，呈现亏损扩大。当期净利润率-21.2%，同比跌13.7个百分点。
（制图：市值风云App）
渠道策略和产品策略双失利
01 销售渠道单一化
作为曾备受瞩目的洗衣液和洗手液龙头，公司在上市后为何陷入业绩困境？
在风云君看来，原因在于公司渠道策略和产品策略的双失利。
公司起家品牌“蓝月亮”成立于1992年，专注于生产及销售家庭清洁护理用品（“家清”）。
公司的创始人潘东（女）及其配偶罗秋平（男）一直为控股股东，截至2023年末持股75.83%。潘东夫妇同时把控着公司经营权，潘东任董事会主席，罗秋平任CEO。
（来源：公司2023年报）
第二大股东为高瓴资本，持股9%。
公司的业务分为三类：衣物清洁护理产品、个人清洁护理产品以及家居清洁护理产品，分别以洗衣液、洗手液以及浴室清洁剂为代表产品。
上述三类业务的营收占比一直较稳定，2024年上半年，分别占公司营收的88%、6%和6%。
（制图：市值风云App）
据弗若斯特沙利文，国内家清行业的前四大销售渠道依次为：大卖场及超市、线上、连锁店、非连锁杂货店，2019年的市场规模占比分别为52%、23%、13%和7%。
（来源：公司招股书）
综上，家清行业主要通过线下渠道销售，并且以大卖场及超市（“KA渠道”）为主。
据披露，公司的线下渠道包括大卖场及超市等直销大客户，以及向大卖场、超市、便利店、杂货店及加油站转售产品的线下分销商。
过去，公司同样以线下渠道为主，但近年来，公司明显向线上渠道倾斜。
2017年，公司的销售渠道中，线上渠道、线下分销商、直销大客户的营收占比分别为33%、54%和13%。
此后，线上渠道的营收占比持续提升，于2019年反超线下分销商，从此成为第一大渠道。
2023年和2024年上半年，公司线上渠道的营收占比分别达52%和73%，形成一骑绝尘的态势。
（制图：市值风云App）
公司为何在家清行业中不走寻常路？
据多家媒体报道，2015年，公司曾因定价问题与大润发、家乐福、沃尔玛（WMT.N）等KA渠道发生矛盾，导致其产品一度被下架。
（来源：网络公开信息）
从目前来看，公司与KA渠道的关系仍然相当微妙。
自2022年起，公司各销售渠道中，来自直销大客户的营收逐年下降，每年同比跌幅超过10%。2024年上半年，直销大客户的营收占比，降至历史新低的4%。
此外，公司的线下渠道较为分散、下沉。
据招股书披露，截至2020年6月末，除全国性及地区性超市外，公司近70%的线下分销商仍位于三线及以下城市，覆盖国内逾2600个区县的零售销售点。
（来源：公司招股书）
而据弗若斯特沙利文，洗衣液的零售市场主要位于一线及二线城市。脱离KA渠道，无疑将加大公司打入高线城市零售市场、提升品牌声誉的难度。
（来源：公司招股书）
02 营收增长见顶，烧钱转战直播
过去数年，“高端”一词，在公司财报中时常被提及。
比如，在招股书中，公司预判，家清行业的增长机遇来自“消费者偏爱高端产品”，并将“强化高端产品种类”；
2020年财报中，公司表示要“扩大其高端产品供应”、打造“高端品牌”；
2021年财报中，公司表示“将继续改进其现有高端及量产产品系列”……
在风云君看来，公司向线上渠道突围的同时，一并谋求高端化转型，并非明智之举。公司的产品策略，与线上消费者的实际需求，似乎南辕北辙。
风云君相信，大部分消费者对家清用品的日常印象，离不开“便宜”、“量大”、“消耗快”等关键词。风云君本人在选购洗衣液的时候，基本也是看到哪个牌子便宜，就买哪个。
而在家清用品的网购场景中，“便宜”，更是消费者的重要考虑因素。
第三方消费者调研显示，在网购消费者眼中，家清用品，是可以被“平替”的优先类别之一。
（来源：Nint《行业趋势快速报告|家清行业2024H1报告》）
2021-2023年，公司线上渠道的营收见顶，每年营收徘徊在38亿港元。
（制图：市值风云App）
不过，2024年上半年，公司线上渠道突然贴脸开大，营收同比大增57%至23亿港元。
据披露，这是得益于公司“战略性调整其在电商平台上的产品投放及销售模式”，也就是开始搞直播了！
（来源：公司2024年中期业绩公告）
此前，公司线上渠道的主要销售模式是卖给天猫、京东（09618.HK、JD.O）及苏宁等电商平台。
2019年，公司线上渠道的营收占比为47%，其中31%来自电商平台客户，后者占到线上渠道的大头。
（来源：公司招股书）
据披露，公司转战直播后，在“618购物节”期间成绩斐然：
公司在京东自营品牌累计销售额榜、京东衣物清洁护理商家店铺累计销售额榜均为第一；
公司在抖音衣物清洁行业累计销售额榜单排名第一。
公司这是终于走对了路子，从此熬出头了？
值得注意的是，公司近期大幅增长的销售费用，主要为推广开支。
2024年上半年，公司的推广开支为11亿港元，较去年同期的2.7亿港元同比增311%。
（来源：公司2024年中期业绩公告）
据披露，推广开支主要支付给向线上平台，包括与订单数量挂钩的平台支持费，以及用于增加公司产品曝光率的费用。
（来源：公司招股书）
也就是说，2024年上半年，公司所取得的直播战绩，是向平台“烧钱买流量”的成果。
“寅吃卯粮”式分红
近年来，由于盈利能力的下滑，公司通过经营活动净流入的现金明显减少。
2022年，公司的经营活动现金流净额从上年的14.2亿港元骤减至5.6亿港元，2023年为7.5亿港元。
（制图：市值风云App）
随着现有生产基地扩展计划逐渐完成，公司的资本开支在2023年降至1亿港元以内，而2019-2022年维持在每年3亿港元左右。
从披露来看，公司后续无大额资本开支计划。
（来源：公司2023年报）
目前，公司流动性尚算充裕。
2020年，公司通过IPO发行约7.47亿股，募资净额高达110亿港元。而截至2024上半年末，这笔募资尚余37亿港元未动用。
截至2024年上半年末，公司的流动资金约为63亿港元，其中包括55亿港元的现金及现金等价物，以及8亿元的定期存款。
（来源：公司招股书）
公司素有高分红传统。
2020年6月，公司在上市前夕宣布向当时唯一股东Aswann突击分红23亿港元，后者由公司创始人潘东夫妇持股88.92%。
这意味着，潘东夫妇分得现金股息逾20亿港元。
不过，公司截至2020年6月末的现金及现金等价物仅为7.5亿港元，显然并不足以覆盖这笔分红。
据披露，2020年11月，公司与包括花旗银行在内的财团签订本金为23亿港元的融资协议，用于支付上述股息。
（来源：公司招股书）
IPO前借专项资金向控股股东巨额分红，然后待IPO募资到位后还债。公司控股股东这幅懒得掩饰、赤果果割韭菜的嘴脸，实属让风云君惊呆了！
自上市以来，公司累计分红26.4亿港元，高于期间归母净利润21.9亿元。其中，2022年和2024年上半年，公司在归母净利润为负的情况下，仍然坚持分红。
（制图：市值风云App）
尽管现金分红是上市企业回报股东的途径之一，但公司在盈利能力和现金流下滑的背景下，持续大幅分红，更像是“寅吃卯粮”的行为。
国内洗衣液龙头蓝月亮已经陷入了增长困境。
自上市以来，公司销售渠道日益单一化。但公司所倚重的线上渠道，与其向高端化品牌转型的诉求，似乎难以融合。
随着直播电商的兴起，公司在今年上半年转型这一新兴线上渠道，虽然短期内推动营收大增，但并未从中赚到真金白银，只是花钱买吆喝、为直播和平台打工。
卖越多亏越多，公司的短期“牺牲”能否换来长期的破局？
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