中信建投：联合解读财政部发布会

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　　来源： 中信建投证券研究

　　2024年10月12日举行国新办新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，并答记者问。

　　这次发布会万众瞩目。会上强调了四个方面的增量政策：一是加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。四是加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。最后，会议强调“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，为后续的财政政策打开进一步的想象空间。

　　中信建投证券首席经济学家、政策、宏观、房地产及建筑、非银金融、金属新材料、公用环保等团队联合解读【10月12日财政部发布会】：

　　首席经济学家：财政之箭引而将发——财政部新闻发布会解读

　　宏观：财政撬开了流动性——财政新闻发布会

　　政策研究：四大领域增量政策和一个“绝不仅仅”—财政部新闻发布会学习体会

　　房地产：首提专项债消化存量，明确财政去库存支持路径——财政部最新地产相关表述点评

　　建筑：一揽子财政增量政策即将推 出，建筑行业充分受益 —-财政部最新表述点评

　　非银：财政发力利好保险资产端

　　金属新材料：财政与货币共振，有色上行顺畅

　　01首席经济学家：财政之箭引而将发——财政部新闻发布会解读

　　1． “化债”与“保民生”是本次会议的两大关键词。会议内容和措辞均传递了相当积极的政策取向，重点在于为地方减负，为民生托底，加快破除债务和房地产问题对地方政府的硬性约束。

　　2． 本次会议标志着地方政府化债进入新阶段。通过提升政府债务上限，允许地方政府发行新债券来替换原有隐性债务，降低地方政府短期偿债压力。

　　3． 中央财政加杠杆可期，财政与货币协同发力再上新台阶。

　　“化债”与“保民生”是本次会议的两大关键词。会议内容和措辞均传递了相当积极的政策取向，重点在于为地方减负，为民生托底，加快破除债务和房地产问题对地方政府的硬性约束，体现出“打扫干净屋子再请客”的政策思路，为后续扩张性的政策部署打开空间。

　　本次会议标志着地方政府化债进入新阶段。会议提出，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。通过提升政府债务上限，允许地方政府发行新债券来替换原有隐性债务，降低地方政府短期偿债压力，延长债务偿还期限，实现债务由“隐”变“显”，将债务纳入正规监管体系，减少对高风险融资的依赖，提升债务管理的规范性，同时为地方政府腾出更多资源以支持经济。回溯历史，此前最大规模的一次地方债务置换规模是在2015年至2018年期间，通过发行置换债券置换非地方政府债券形式的存量债务，累计发行规模超过12万亿元。此后在2019、2020-2022年分别进行了第二、三轮化债，方式也是通过发行置换债、特殊再融资债等来化解隐性债务。2023年至今，财政部累计安排了超3.4万亿的地方政府债务限额来支持化解存量隐债和消化政府拖欠企业账款。对于本轮债务置换，财政部强调，这项政策是近年来出台的支持化债力度最大的措施，将大大减轻地方政府的债务压力，为地方政府腾出更多资源以支持经济发展和巩固基层“三保”（即保基本民生、保工资、保运转）。因此，预期本次债务置换规模可能超过2015-2018年的规模，有望大幅度缓解过去几年因债务问题而引发的部分地方财政的收缩倾向。

　　中央财政加杠杆可期，财政与货币协同发力再上新台阶。会议多次强调，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。我国中央政府债务水平在国际上处于中游偏下水平，财政总体稳健。2023年我国中央政府债务占GDP的比率约为24%，低于全球平均水平，更远低于美国的110%和日本的214%，中央政府债务负担较轻。三中全会指出，要建立长效机制防范化解债务风险，进一步通过改革，着力均衡中央和地方的事权和财权，为控制地方债务规模、降低地方债务风险夯实财税基础。中央财办指出，要适当加强中央事权、提高中央财政支出比例。完善政府债务分类和功能定位，优化中央和地方政府债务结构。本次会议预示着中央政府托底力度加大，有利于优化信贷投放，提升利率市场定价效率，国债规模的扩容也将为央行货币政策操作拓展空间，财政也将有更大的发力基础。此前央行和财政部已经成立联合工作组，聚焦于债券市场平稳运行和央行公开市场操作国债买卖，表明财政与货币政策协调已经进入实质操作阶段。

　　支持金融机构拓展信贷投放业务，对潜在的压力和风险作出前瞻性防范措施。发行特别国债，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。为1998年后首次以特别国债方式直接向四大行注资。在1998年，财政部发行特别国债向四大行注资2700亿元，用于提升亚洲金融危机后四大银行的风险处置能力，满足《巴塞尔协议》资本充足率8%的规定。当前信贷增速下滑，降息背景下部分商业银行可能存在潜在的净息差压力，财政本次提前发力，既是为了进一步支持银行信贷投放能力，同时也是防范潜在风险、筑牢金融安全网的预防性举措。

　　强化财政对房地产收储政策的支持力度。叠加运用专项债、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。财政部表示，下一步将研究出台有利于房地产平稳发展的增量措施，允许专项债券用于土地储备，支持收购存量房，优化保障性住房供给；及时优化完善相关税收政策。结合此前央行强化保障房再贷款支持的政策措施，本轮地产收储的进程也有望得到进一步加快。

　　强化就业保障，筑牢民生底线。今年以来，中央财政下达就业补助资金667亿元，支持地方做好高校毕业生等重点群体就业、职业技能培训等工作。1-9月全国教育支出3万亿元。按照全国总体3%的比例提高退休人员基本养老金水平，大幅提高城乡居民基础养老金的最低标准。将基本公共卫生服务经费财政补助标准提高到每人每年94元，城乡居民基本医疗保险财政补助标准提高至每人每年670元。展望后续，财政有望继续加大对基层“三保”、提升居民收入和促进消费的支持力度。

　　总的来看，尽管由于程序所限，本次会议没有披露增量政策规模的具体数字，但对市场数年来关心的地方政府化债、中央政府加杠杆、房地产风险化解等问题进行了明确、积极的政策回应，向市场进一步重申了政府加快改革化险进度的政策框架，有利于提振市场信心，改善主体预期，为提升后续刺激政策的效果打下良好基础。

　　风险提示：各级主体可能存在对政策理解不深刻、贯彻落实不到位的风险，政策效果可能不及预期。经济下行压力可能持续存在，地产筑底时间可能超预期，拖累宏观经济总体走势。消费、投资的复苏可能存在时滞，通缩风险仍存。欧美货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。海外需求出现下滑迹象，美国、欧洲等发达经济体衰退风险不减，可能拖累我国的出口产业和企业出海投资。地缘政治冲突仍存不确定性，中东、俄乌等地区动荡，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《财政之箭引而将发——财政部新闻发布会解读》对外发布时间：2024年10月12日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　黄文涛 SAC 编号：S1440510120015

　　刘天宇SAC 编号：S1440524010003

　　02宏观：财政撬开了流动性——财政新闻发布会

　　这次发布会没有给出增量发债数据，也未指明大规模刺激，但提到化债和中央加杠杆，表述积极。

　　我们分析框架中，化债对经济的正面影响大于增量刺激，有效化债意味着我们走在正确的对抗通缩路径之上。

　　这次会议还标志着中央加杠杆启动，也是市场期待已久的“中央下场”。中央财政和货币联动宽松，对市场而言，这是一场流动性盛宴。

　　流动性盛宴之下股债走势，历史已有答案，10年前新《预算法》落定前后，债务置换推进，股债均有不俗表现。

　　历史不会完美重复，相较2014-2015年，本轮走出通缩路径中市场更需思考经济增长和产业机会。虽然本轮化债力度和具体财政细节，需等到法定程序之后才能知晓。

　　但“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，值得市场期待。

　　这次发布会万众瞩目。

　　9·24金融三部门联合发布会确定货币宽松方向，9·26政治局会议确定走出通缩政策取向，自此之后市场就将期待放在了财政上。

　　这次财政部新闻发布会令市场感到惊喜的是五点表述超预期：

　　1、“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”。

　　2、“加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”。

　　3、“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力”。

　　4、“我们将坚持严控增量、优化存量、提高质量，积极研究出台有利于房地产平稳发展的政策措施”。

　　5、“中央财政在举债和提升赤字方面是有较大空间的”。

　　一、这次发布会，既没有明确增量发债数据，也没有指明大规模刺激投向，这是为何？

　　凡新增赤字或打扩债务限额，流程上必须经由人大（或人大常委会）批准。10月中下旬是人大常委会召开的时间，这也是为何蓝部长在此次会议中提到，“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策”。具体债务增扩额度，最快也要到10月下旬市场才能知晓。

　　9·26政治局会议虽然确定了走出通缩的政策取向，但也明确表示“严控增量”。这次财政部新闻发布会延续9·26政治局会议精神，也强调了“严控增量”。所以期待大规模基建刺激，会加大建筑业过剩，本就不再适合当下宏观环境。好在对新增大规模投资刺激的预期，在过去一周经历了充分调整。尤其是发改委召开新闻发布会之后，股跌债涨，市场已经调整对政策预期的方向。

　　二、这次会议有多重要？标志着中央加杠杆，修复地方政府和房地产部门资产负债表。

　　即便没有投资大刺激，为何我们还是认为这次财政发布会超预期？答案藏在“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”表述之中。

　　在我们分析框架中，化债对经济的正面影响要大于增量大刺激。理解这一点，我们首先需要理解当下宏观经济“有效需求不足”的底层逻辑。

　　内需三部门，企业、居民和地方政府，今年以来均有不同程度杠杆收缩。相较而言，企业部门杠杆收敛不如居民和地方政府明显，得益于海外需求还能够贡献出口增量，拉动企业投资和生产。

　　今年居民和地方政府部门去杠杆，连带需求收缩，这是内需孱弱的底色。这两大部门同时去杠杆，历史上可比情景有2012年和2014年，这两年也是中国历史上比较典型的通缩时期，PPI同比负增。

　　应对去杠杆有两种操作，一种是让去杠杆部门重新加杠杆；另一种是减轻债务压力，可降息，可置换债务，也可债务减记。

　　中国过去两轮典型通缩，一个是1990年代末，另一个是2012-2014年，均使用第一种方式。原因不难理解，当时中国仍在快速城镇化进程中，居民和地方政府尚有足量加杠杆空间。然而本轮通缩不同，2021年中国城镇居民套户比超过1，意味着地产长趋势已经不复以往。再撬动一轮大刺激，推动居民和地方政府部门大扩表，已不再符合大趋势。这也是为何9·26政治局会议对地产的判断是“止跌回稳”，并要求“严控增量”。

　　中央加大债务发行，以加杠杆形式化解地方债务压力，并为地产部门托底，这是符合经济长期趋势的第二类债务化解方法，有助于缓解内需持续收缩，并且避免了再一轮建筑业过剩。

　　三、地方化债，中央加杠杆对资本市场意味着什么？市场将享受一次流动性盛宴。

　　走出通缩需要哪些政策手段？我们之前在《本轮股票牛市的共识和分歧》（2024年10月6日）中提到，对抗通缩的方法有三类，降低利率、提振需求和出清产能。降低利率是为降低负债压力，提振需求是为修复收入现金流，出清产能是为修复资产价格。

　　即便没有撬动新增投资，中央加杠杆用于地方化债，操作上有助于地方政府债务平衡，阻断债务通缩螺旋。我们走在正确的对抗通缩路径之中。

　　只要不开展投资大刺激，中央加杠杆托底地方政府和地产部门的资产负债表，这一过程虽是财政扩张，但也必然伴随货币宽松。

　　中央财政和货币联动宽松，本质上是中央政府信用的一次扩张，对市场而言，这是一场流动性盛宴。

　　流动性盛宴之中，高利率但高风险的脆弱性负债被压降，资金需求朝着两端迁移，风偏提振，无风险利率中枢下移。这样的定价重塑，对股债来说都不是坏消息。历史曾经有过相似经验，10年之前，新《预算法》落定前后，债务置换推进，当时股债都给出不俗表现。

　　当然历史不会完美重复。相较2014-2015年，本轮流动性盛宴之下，股票市场还需要思考分子端的增长和产业机会。2015年棚改货币化，随后基建和地产投资经历了一轮史无前例的扩张，此外当年还有TMT行业爆发，增长端和产业方面的机会更明显。

　　虽然本轮化债力度以及具体财政细节，需要等到法定程序之后才能知晓，但“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，值得市场期待。

　　风险分析：

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　报告来源

　　证券研究报告：《财政撬开了流动性——财政新闻发布会》

　　对外发布时间：2024年10月12日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师： 

　　周君芝 SAC 编号：S1440524020001

　　03政策研究：四大领域增量政策和一个“绝不仅仅”—财政部新闻发布会学习体会

　　会议从四个方面阐述了增量政策：一是地方政府债务化解方面，明确“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”并且“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。二是商业银行资金补充方面，明确“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力”。三是房地产止跌回稳方面，允许专项债用于土地储备和收购存量房。四是民生保障加强方面，着重提到了在就业、教育、医疗、养老等基本民生保障方面财政部实施的举措。最后，会议强调“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，为后续的财政政策打开进一步的想象空间。

　　一、地方政府债务化解

　　地方政府债务问题是当前我国宏观经济重要的潜在风险点之一，中央金融工作会议指出，“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。”本次财政部新闻发布会明确，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，地方化债问题“除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。”蓝佛安部长特别指出，“需要强调的是，这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层‘三保’。”具体来看，增加较大规模债务限额置换地方政府隐性债，需要调整财政赤字预算，必须经过全国人大或人大常委会的批准，因此本次新闻发布会并未明确拟安排规模。根据本次发布会口径，2023年7月以来财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，考虑到“一次性增加”和“支持化债力度最大”的有关表述，其规模预计不少于2万亿元。

　　此外，会议还安排了“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。”从官方表述来看，前文所提及的增量债务限额可能将在明年开启，可能是今年已经接近尾声，这4000亿元是用于支撑第四季度宏观经济发展，增强地方政府综合财力，落实“三保”等政策目标。

　　整体来看，本次会议在地方政府化债问题上，仍是坚持过去的政策主基调，以“打好内功”为主，坚决化解地方政府债务风险，采用中央加杠杆的方式，充分发挥中央较为宽裕的财政空间，支持地方政府以时间换空间，确保地方政府隐性债务问题平稳落地。

　　二、商业银行资本金补充

　　本次新闻发布会指出，“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。”此前，在2024年9月24日国新办金融支持经济高质量发展的新闻发布会上，国家金融监督管理总局局长李云泽指出，“为巩固提升大型商业银行稳健经营发展的能力，更好地发挥服务实体经济的主力军作用，经研究，国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，将按照‘统筹推进、分期分批、一行一策’的思路，有序实施。”本次新闻发布会在此基础上，进一步明确了政策落实的方向，即通过发行特别国债的方式，向工、农、中、建、交、邮储6家国有大型商业银行增发核心一级资本。廖岷副部长表示，“当前，财政部已会同有关金融管理部门成立了跨部门工作机制，为各家国有大型商业银行加快完成相关工作提供高效服务。目前，我们正在等待各家银行提交资本补充具体方案，各项相关工作正在有序推进。”

　　通过发行特别国债补充国有大型商业银行并非首例。1998年，财政部向国有四大行定向发行2700亿元特别国债注资，所筹集资金全部用于补充资本金，其中中行425亿元、建行492亿元、工行850亿元、农行933亿元。通过补充注册资本金，国有四大行顺利完成了后续的商业化改革。李云泽局长指出，“过往国有大行主要通过自身利润留存来增加资本，但是，随着银行减费让利力度不断加大，净息差有所收窄、利润增速逐步放缓，需要统筹内部和外部等多种渠道来充实资本。”近年来，大型国有商业银行主要通过发行二级债、永续债的方式补充资本金，但这些工具主要用于补充二级资本，而非核心一级资本。本次会议发行特别国债，支持国有大型商业银行补充核心一级资本，有助于提升国有大行抵御风险和信贷投放能力。

　　三、房地产止跌回稳

　　本次国务院新闻办公室举行新闻发布会上，蓝佛安部长表示，将在近期推出一揽子有针对性增量政策举措，其中关于房地产市场的“为叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。”在后续的答记者问环节中，财政部副部长廖岷对财政政策支持房地产市场发展相关增量政策举措做了详细说明，表示下一步积极研究出台有利于房地产平稳发展的措施，主要将在以下三方面发力：一是允许专项债用于土地储备；二是支持收购存量房，优化保障性住房供给，将采取用好专项债收购存量商品房，并继续用好保障型安居工程补助资金；三是及时优化完善相关税收政策，抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策。

　　本次会议提出的运用地方政府专项债券支持房地产市场，包含专项债在两个方向上扩大应用范围，一是用于收回收购存量闲置土地，二是用于收购存量房。前者已于今年5月由自然资源部提出重启土地储备专项债，此次由财政部表示明确支持；后者是本次会议首次提出的全新政策举措。自2017年起，地方政府被允许通过举债方式筹集资金，其中土地储备专项债券在专项债券中占据了相当大的比例。具体来说，2018年土地储备专项债券的发行量达到了4830亿元，占到了当年专项债券总发行量的35.8%。然而，到了2019年9月，为了调控房地产市场并推动专项债券更多地投向基础设施建设，国务院常务会议提出，专项债券资金不得用于土地储备和房地产相关项目，这导致土地储备专项债券的发行被暂停。然而，在今年5月17日召开的全国保交房工作视频会议明确提出，相关地方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困。在随后的国务院新闻办吹风会上，自然资源部表示建立可持续的资金保障机制，对于收回、收购的土地用于保障性住房项目的，可通过地方政府专项债券等予以资金支持。随后在5月21日，自然资源部发布了《土地储备管理办法》的征求意见稿，其中明确了各级财政部门负责土地储备专项债券的发行和还本付息。6月，自然资源部研究出台了18条措施将专项债使用范围扩展到收回收购存量闲置土地用于保障性住房。在今天的会议上，财政部门不仅明确表示支持地方政府发行土地储备专项债券，还提出了将采取利用专项债收购存量商品房，这进一步扩大了专项债券在房地产去库存工作中的应用范围。相比于收回存量土地，收购存量商品房可更直接地加速商品房去库存，减轻房企的财务负担和资金链压力，促进房地产领域风险化解，缓解房地产市场的下行压力，是对9月政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”的积极响应。

　　四、民生保障加强

　　本次国务院新闻办公室举行新闻发布会上，蓝佛安部长表示，下一步将顺应人口发展变化形势和人民多层次多样化需求，进一步加大相关领域支出力度，更好惠及民生。本次会议着重提到了在就业、教育、医疗、养老等基本民生保障方面财政部实施的举措。在就业方面，今年以来，中央财政下达就业补助资金667亿元，支持地方做好高校毕业生等重点群体就业、职业技能培训等工作。在教育方面，1-9月全国教育支出超过3万亿元。在医疗方面，将基本公共卫生服务经费财政补助标准提高到每人每年94元，城乡居民基本医疗保险财政补助标准提高至每人每年670元。在养老方面，2024年我国进一步提高了城乡居民基础养老金最低标准，是历次提标调整幅度最大，退休人员养老金水平总体提高3%左右。当前我国人口老龄化问题显著，根据民政部发布的《2023年度国家老龄事业发展公报》显示，截至2023年末，全国60周岁及以上老年人口29697万人，占总人口的21.1%；全国65周岁及以上老年人口21676万人，占总人口的15.4%。这些政策举措都将有助于保障老年人的基本生活，减轻家庭负担，促进社会和谐稳定。同时，政府还强调了对重点群体的支持保障，如向困难群众发放一次性生活补助，以及针对学生群体的奖优助困政策。此外，财政部本次会议强调将顺应人口发展变化形势提出更多增量政策，与之相配合的统计工作也已正在展开。10月10日，国家统计局宣布将在全国范围内开展2024年人口变动情况抽样调查，旨在准确及时地监测和反映我国人口发展变化情况，为下一步制定国民经济和社会发展计划以及人口相关政策提供基础依据。

　　总体来看，本次会议提出的政策措施体现了对民生的深切关怀和对社会发展的长远考虑。通过加大财政投入，不仅能够通过提升教育、医疗等公共服务质量直接改善民众的生活水平，还能够提升社会整体消费能力，促进经济发展。同时，这些政策也有助于缩小社会贫富差距，促进社会公平正义，增强民众的幸福感和获得感。

　　五、“绝不仅仅”的态度坚决

　　此次新闻发布会态度诚恳，表态积极，在介绍完增量政策之后，蓝部长脱稿讲到“我再补充一点，逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，这一“绝不仅仅”的表述，很大程度上体现了政府加大逆周期调节力度的决心，进一步打开了财政政策的想象空间。

　　一是打开中央政府加杠杆的空间。从法定流程角度来看，根据《中华人民共和国预算法》第六十七条规定，经全国人民代表大会批准的中央预算和经地方各级人民代表大会批准的地方各级预算，在执行中出现下列情况之一的，应当进行预算调整：（一）需要增加或者减少预算总支出的；（二）需要调入预算稳定调节基金的；  （三）需要调减预算安排的重点支出数额的；（四）需要增加举借债务数额的。因此不论是增发国债，还是调整预算赤字，在全国人大闭会期间都需要全国人大常委会审议通过。当前中央政府杠杆率在25%左右，仍处于较低的水平，相关表态打开了中央政府加杠杆发挥带动作用的空间。

　　二是多措并举解决年内财政缺口。会议提到，“全国一般公共预算收入执行情况低于年初预算设定的目标，我们将多措并举，综合施策，确保全年实现数字平衡”。年初预算方面，我国今年的汇总中央和地方预算，全国一般公共预算收入223950亿元，增长3.3%。加上调入资金及使用结转结余20940亿元，收入总量为244890亿元。全国一般公共预算支出285490亿元 （含中央预备费500亿元），增长4%。赤字40600亿元，比2023年年初预算增加1800亿元。1—8月，全国一般公共预算收入147776亿元，同比下降2.6%；1-8 月，全国政府性基金预算收入 26821 亿元，同比下降 21.1%。假设按照目前的进度比例，全年一般公共预算收入和政府性基金收入与年初预算的缺口在2-3万亿元左右。而政府可以通过多种方式解决，比如对于国债和专项债的结存限额余额的盘活使用，对于PSL和政策性开发性金融工具的使用，以及通过全国人大常委会批准后可以实施的增发国债、增加预算赤字等举措。

　　风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

　　报告来源

　　证券研究报告：《四大领域增量政策和一个“绝不仅仅”—财政部新闻发布会学习体会》

　　对外发布时间：2024年10月12日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师： 

　　胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

　　冯天泽 SAC编号：S1440523100001

　　周之瀚 SAC编号：S1440524090001

　　04房地产：首提专项债消化存量，明确财政去库存支持路径——财政部最新地产相关表述点评

　　10月12日财政部表示正积极研究出台有利于房地产平稳发展的政策措施，其中首提支持专项债券收购存量商品房用作保障房，将连同央行推出的3000亿元保障性住房再贷款一道，为去库存提供资金支持，有效推动地产供需平衡、止跌回稳政策目标的实现；财政部还表示支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，这是对今年6月自然资源部提法的明确，也将为去库存进程提供支持。此外，财政部表示正在研究地产相关税收政策的优化，将进一步降低房屋交易成本，促进购房需求恢复。

　　首提专项债用于收购存量商品房，将有效促进地产供需平衡。此次财政部首次提出支持用好专项债券来收购存量商品房，用作各地的保障性住房，并表示将保障性安居工程补助资金更多用于地方以消化存量房的方式筹集保障房。我们认为专项债将与前期央行推出的3000亿元保障性住房再贷款一道，共同为地方政府收购存量未售房源提供资金支持，加快去库存进程，加速地产供需平衡、止跌回稳政策目标的实现。

　　进一步明确专项债用于存量闲置土地收购。财政部指出，允许专项债券用于土地储备，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目。今年6月自然资源部已计划通过地方政府专项债券，对回收土地用作保障性住房提供资金支持，此次财政部对此用途做出明确，将有助于闲置土地回收节奏的加快，推动去库存进程。

　　税收政策有望优化，以进一步呵护需求。此次财政部表示，正在抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策，未来还将进一步调整优化地产相关税收政策。9月以来，包括山西省、江苏省、北京市在内的多省市相继官宣取消普宅标准。目前仅剩上海、深圳、广州等地的非普宅房屋在买卖时需缴纳更多的增值税与个人所得税；未来随着相关税收政策的优化，各地普宅标准有望取消，将进一步降低房屋交易成本，促进购房需求的恢复。

　　风险提示：房地产行业的风险主要在于销售、结转及房企信用修复可能不及预期：1、销售不及预期：地产市场销售目前仍处筑底阶段，未来有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预期：销售疲弱导致房企销售回款较差，资金来源较紧张，项目的施工进度可能受到影响，或导致结转不及预期；3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《首提专项债消化存量，明确财政去库存支持路径——财政部最新地产相关表述点评》

　　对外发布时间：2024年10月12日 

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师：

　　竺劲（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440519120002

　　SFC 编号：BPU491

　　黄啸天（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440520070013

　　05建筑：一揽子财政增量政策即将推出，建筑行业充分受益 —-财政部最新表述点评

　　10月12日财政部在国新办发布会上表示，将加大逆周期调节力度，一揽子财政增量政策即将推出，包括支持地方化解隐性债务、支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度等多个方面。我们预计四季度基建投资强度将大幅提升，建筑装饰行业将从资金到位、新签合同、款项回收等环节全方位受益于一揽子财政增量政策，建议关注基本面改善的建筑央国企。

　　中央财政举债余力较大，地方财政压力有望化解。针对地方财政压力，在地方化债工作取得积极进展的背景下，财政部将从中央与地方两个角度来扩充地方财力，让地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生：1）中央层面，我国中央政府负债率较低，截至2024H1仅为24.6%（美国为112.2%，日本2022年为216.2%），有较大的举债空间，未来增量资金将更多来自专项债、特别国债等中央财政政策；2）地方层面，财政部在地方债务限额中安排4000亿补充财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款，未来也将较大规模增加债务额度支持地方化债。

　　支持专项债收储、收地，促进房地产市场止跌回稳。财政部本次在供给、需求、交易三个方面均发力，对地产市场有望形成托底：1）供给和需求侧方面，扩大专项债使用范围，支持地方政府利用专项债资金收回土地和收储，推动解决商品房市场需求不足、存货过多问题，有望托底地产市场；2）交易和制度方面，财政部也在研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策，降低交易成本，促进市场活跃度。

　　年末资金充裕，新签合同/新开工项目将大幅增长。据介绍，增发国债正在加快使用，超长期特别国债也在陆续下达使用，专项债券方面后三个月共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。今年专项债整体发行靠后，截至9月发行3.6万亿元，其中三季度发行2.1万亿，从发行到落地尚需一段时间，1-8月基建投资增速为7.87%。我们预计随着特别国债、超长期国债、专项债等资金在四季度加快使用，基建投资增速、建筑业PMI、新签合同等基本面指标将出现大幅增长。

　　建筑装饰行业将全方位受益于财政政策发力。本次财政部发布会在拓展央地资金来源、提升资金使用速度和效率、支持地产市场收储收地、保民生等方面均显示极为积极的导向，从中央与地方两个角度来扩充地方财力，让地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生，化解地方财政压力，提升未来基建投资强度，化解2024H1行业应收大幅增长的问题；通过收地收储等措施支持地产市场，利好有地产开发和房建相关与业务的建筑公司。我们认为建筑装饰行业将在资金到位、新签合同、应收款项回收等环节全方位受益于此次一揽子政策，叠加前期的货币政策放松、市值管理指引等政策，建议关注建筑央国企。

　　风险分析

　　1、施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；海外工程建设进度还受当地政治、安全环境影响。

　　2、房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：1）当前土地市场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；2）房地产市场持续低迷，商品房销售、开工较大幅度下滑，影响了房建企业的新增订单，而竣工面积下行，影响了装饰装修企业的订单，相关建筑子板块企业业务发展受不利影响；3）房地产企业的暴雷，对存在房地产企业应收款、房地产开发项目存货的建筑企业带来减值压力。

　　3、新能源业务拓展可能不及预期。部分传统建筑企业布局新能源咨询、工程、运营等新领域，但该领域较为依赖政府资源及自身专业实力，可能存在拓展失败的风险。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《一揽子财政增量政策即将推 出，建筑行业充分受益 —-财政部最新表述点评》

　　对外发布时间：2024年10月13日 

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师：

　　竺劲 SAC 编号：S1440519120002

　　SFC 编号：BPU491

　　曹恒宇 SAC 编号：S1440524080006

　　06非银：财政发力利好保险资产端

　　证券：于券商板块而言，流动性边际改善的确定性比政策预期更为重要，大级别行情中，每次回调之后都是新的加仓时点。保险：短期看好上市险企三季度业绩改善，长期看好政策引导负债成本优化带来估值提升空间，建议重点关注。香港市场及港交所观点：10月以来股市场冲高回落，市场成交大幅放量；看好港股非银板块的后续弹性空间。

　　10月12日，国新办召开“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”新闻发布会，整体来看，会上提出的地方化债、房地产相关财政政策有助于带动险企所持相关投资敞口风险进一步缓释，同时财政政策逆周期调节力度的提升也有望提振经济增长，短期来看长端利率有望企稳，险企配置压力有望缓解。发布会上，财政部相关领导提出拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。地方化债相关措施的落地有望带动险企所持地方政府相关投资敞口风险进一步缓释。截至2023年末，保险资金对国债及（准）政府债、债权投资计划和集合资金信托计划的配置比例分别为69.88%、5.40%和4.72%。财政部相关领导还提出了支持房地产市场发展的若干财政政策，房地产市场的止跌回稳有助于带动险企所持地产相关投资敞口风险进一步缓释。此外，财政部相关领导还提出将从有效补充财力、切实保障各项重点支出和用足用好各类债务资金方面保证必要的财政支出，总体看财政政策逆周期调节力度的提升有望提振经济增长，短期来看长端利率有望企稳，险企配置压力有望缓解。

　　投资建议：短期看好上市险企三季度业绩改善，长期看好政策引导负债成本优化带来估值提升空间，建议重点关注。负债端来看，在预定利率切换带动储蓄险需求集中释放影响下，看好新单和新业务价值延续增长，“报行合一“和预定利率下调带来的价值率改善亦将持续显现。资产端来看，去年同期低基数背景下权益市场回暖有望贡献业绩弹性，长端利率企稳有望缓解险企配置压力。去年三、四季度沪深300指数分别累计-3.98%、-7.00%，而今年三季度沪深300指数累计+16.07%。本周国新办召开了“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”新闻发布会，会上提出的地方化债、房地产相关财政政策有助于带动险企所持相关投资敞口风险进一步缓释，同时财政政策逆周期调节力度的提升也有望提振经济增长，短期来看长端利率有望企稳，险企配置压力有望缓解。

　　风险提示：宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：在海外衰退预期下，国内外消费、投资需求存在疲软的可能，经济增速或全年承压，证券行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，将面临盈利下滑风险。

　　资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。

　　政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《周报20241011：财政发力利好保险资产端》

　　对外发布时间：2024年10月13日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师：

　　赵然（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440518100009

　　SFC 编号：BQQ828

　　吴马涵旭（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440522070001

　　沃昕宇 SAC 编号：S1440524070019

　　李梓豪 SAC 编号：S1440524070018

　　07金属新材料：财政与货币共振，有色上行顺畅

　　10月12日财政部发布会释放积极信号，允许专项债用于房地产收储和土储，同时表示中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。在降息降准货币先行的基础上，辅以积极财政政策，利好有色金属消费。海外方面，美联储9月通胀数据下行，非农就业意外向好，但尚不改11月降息25BP预期，美国软着陆概率上行，同样利于美元计价的有色。

　　财政与货币共振，有色上行逻辑顺畅

　　（1）中国货币先行，财政跟进，财政与货币共振。10月12日，财政部在新闻发布会上介绍近期将陆续推出一揽子有针对性财政增量政策举措，包括加力支持地方化解政府债务风险；发行特别国债支持银行补充核心一级资本；叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；加大对重点群体的支持保障力度。同时，表示中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。财政释放积极信号，叠加国庆前先行的降准降息货币政策，打开工业金属消费前景和价格上涨空间。

　　（2）国庆节后工业金属消费略有分化。国内中下游消费在国庆前后分化，本周铜现货库存增加3.81万吨至20.63万吨，主因铜价快速上涨，下游采购热情被抑制，类似今年3月份，但终端消费保持增长，短期采购节奏的打乱不影响消费总量。铝累库1.8万吨至67.5万吨，显著低于往年国庆累库均值；锡去库200吨至9311吨，节后保持去库，供需缺口明显。基于电网投资、空调排产、新能源车、光伏等板块维持增长，推动年内铜铝锡等金属持续去库。优异的基本面与流动性转向形成共振，叠加中国政策加码，铜铝锡得以将75000元/吨、20000元/吨、260000元/吨压力位转为支撑位，打开价格往上空间。

　　（3）有色估值普遍不高，建议积极参与。本轮A股反弹过程中，工业金属板块录得一定涨幅，但由于对应商品价格保持强势，铜铝锡等品种对应公司业绩理想，有色板块估值普遍不高。国内宏观和金融环境好转，利于工业金属公司业绩持续回升，也利于该板块估值提升，建议积极参与。