中信证券：财政助力房地产止跌的三条路径

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　　中信证券研究 文|陈聪  张全国  刘河维  王天瑜  朱翀佚  李俊波

　　10月12日国新办新闻发布会上，财政部介绍了下一步和房地产相关的政策举措，我们认为最值得关注的是允许专项债券用于土地储备，取消非普标准等。总体来看，虽然居民的收入预期变化面临不确定性，但从过去10天高频数据来看（带看、成交、挂牌等），核心城市存量房市场交易量复苏有相当的可持续性。保利发展、华润置地等大型房地产开发企业在国庆前后的新房项目也大多呈现热销状况。我们相信，随着信心的逐步修复，从核心城市核心区域逐步对外扩散，2024年年内我国房地产市场能够实现止跌回稳，其中当然包括房价的止跌回稳。由于严控增量的态度，和开发企业资金链紧张的事实，参考历史经验，我们认为新开工的恢复还要6个月以上的时间，竣工面积的恢复则需要18个月以上的时间。

　　▍10月12日国新办举行新闻发布会，介绍了财政部与相关部门同向发力，聚焦推动房地产市场止跌回稳的政策。

　　房价稳定不仅关系到房地产产业链，更关系到全社会资产负债表的稳定，关系到消费和投资。从9月26日政治局会议提出止跌回稳的关键政策目标，到一线城市出台一系列调控政策，再到各部委举行新闻发布会，介绍未来如何推动房地产市场止跌回稳，政策的目标是明确的，推动目标实现是迫切的。我们认为，止跌回稳不仅对房地产产业链重要，对稳定居民日常消费意愿，结束居民财富持续缩水预期；扭转地方政府国有土地使用权出让收入持续下降的事实，助力地方化债和基础设施建设；改善全社会信用环境，避免出现更多的房屋难以交付和债务展期问题，从而推动企业家信心提升，都存在积极意义。

　　▍财政助力止跌的第一条路径——降低购房资金成本和交易成本，修复居民的资产负债表。

　　财政政策不断对住房交易减税。从最早的阶段性换购住房个人所得税退税政策，到各地出台的增值税五改二等政策，再到正在抓紧研究明确取消非普通住宅标准，从而减免房屋交易增值税的政策，都进一步减轻了需求侧的负担。此外，由于公积金的利差一部分是上缴地方财政，故而降低住房公积金利率也是财政发力支持房地产市场的一部分。考虑到当前公积金贷款利率仍然较高，个贷率仍然较低，预计未来还有公积金贷款支持力度加码的空间。总体来说，房产是居民资产负债表的核心组成部分，房价持续一年以上的较大幅度下跌严重影响了居民的消费意愿（不止是房地产相关消费），多层次助力自住改善需求释放对稳定居民资产负债表意义重大。

　　▍财政助力止跌的第二条路径——回购土地和房屋，消化存量，修复地方政府资产负债表。

　　当前开发企业的不少土地存在开发困难。这既和开发企业的资产负债表紧绷有关，也和2021年之前一部分土地的规划条件过差，土地出让市场理性程度很低有关。对于一部分根本不适合继续开发、缺乏需求匹配的存量土地，合理的方式并不是开工建设，而是政府出资回收。此外，对于开发企业的已建待售住房，则可以用专项债券来回购商品房，也可以用保障性安居工程补助资金来购回商品房作为保障性住房。专项债2020年以来累计安排新增的规模有18.7万亿元，三年以来中央财政安排的保障性安居工程补助资金2124亿元。我们认为，回购土地和房屋当然不会带来房地产企业的新增利润，但有助于盘活房地产开发企业的闲置资产。更重要的是，一直以来专项债不可以用于土地储备项目，在化债背景之下，大多数地方的土地出让金已经大幅下降，土地整备市场缺乏自我造血机制。我们认为，用好专项债券支持房地产市场健康发展，是迄今为止力度较大的政策，为地方打开新的土储购回和整备资金渠道，有助于修复地方的资产负债表。

　　▍财政助力止跌的第三条路径——调降土地增值税负担，修复企业的资产负债表。

　　发布会表示，会抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的土地增值税政策。历史上，土地增值税一直是开发企业最主要的税种，例如在2024年上半年，万科A和保利发展土地增值税分别占了收入的2.5%和1.4%。2024年前8月，全国土地增值税收入为3632亿元，同比下降8.7%。法律规定，纳税人建造普通标准住宅出售，增值额未超过扣除项目金额20%的可以免征土地增值税（即非普标准住宅不能免征）。由于当前房价下跌，大多数项目的毛利率都偏低，增值额超过扣除项目金额20%的项目很少，故而如果明确相关土地增值税政策，取消非普宅认定，可能带来开发企业土地增值税负担的显著下降。此外，土地增值税由于采取预征的方式，实际上企业土地增值税负担的下降可能发生在地方资产负债表修复之后。我们预计企业预征应返的土地增值税，也有望在2024年四季度之后加速返还。总体而言，优化紧绷的地产企业资产负债表，既有利于稳定工程款支付节奏，保证建设进度和质量，又有利于缓解信用市场的顾虑，避免新的金融风险出现。

　　▍风险因素：

　　房价继续下跌，无法回稳，从而导致企业盈利进一步下降，资产负债表绷紧的风险。在回购土地和商品房时确定价格和回购条件需要相对比较长的时间，存量供给消化比较缓慢的风险。非普宅标准取消酝酿时间过长，造成政策效果不及预期的风险。

　　▍投资建议：

　　预计2024年内房价止跌回稳，把握好产业链的受益顺序。总体来看，虽然居民的收入预期变化存在不确定性，但从过去10天高频数据来看（带看、成交、挂牌等），核心城市存量房市场交易量复苏有相当的可持续性。保利发展，华润置地等大型房地产开发企业在国庆前后的新房项目也大多呈现热销状况。我们相信，随着信心的逐步修复，从核心城市核心区域逐步对外扩散，2024年年内我国房地产市场能够实现止跌回稳，其中当然包括房价的止跌回稳。由于严控增量的态度，和开发企业资金链紧张的事实，参考历史经验，我们认为新开工的恢复还要6个月以上的时间，竣工面积的恢复则需要18个月以上的时间。