抗通胀之战再迎波折，美联储如何平衡“双重使命”？

专题：美国CPI年率实现六连降 但高于预期

　　21世纪经济报道记者吴斌 上海报道  在美联储9月会议罕见出现公开分歧后，11月的会议恐怕也不会轻松，通胀超出预期、就业数据弱于预期的矛盾信号让美联储再度陷入困境。

　　美东时间10月10日，美国劳工部公布的数据显示，美国9月CPI同比增速从8月的2.5%降至2.4%，连续六个月下降，为2021年3月以来的最低水平，环比增长0.2%，略高于预期；9月核心CPI同比增长3.3%，为6月以来新高，环比增长0.3%，也小幅超出预期。

　　与此同时，申请失业金人数明显走高。截至10月5日当周，初请失业金人数升至25.8万人，上一次达到这一水平还要追溯到2023年8月，明显高于前一周的22.5万人和市场预期的23万人。此外，截至9月28日当周，续请失业金人数升至186.1万人，高于市场预期的183万人和前一周的181.9万人，劳动力市场的风险正在上升。

　　相对于通胀数据高于预期，初请失业金人数大幅增加受到了更大关注，因此市场加大了对美联储将在下个月降息25个基点的押注。

　　不过，从美联储近期罕见出现的公开分歧中可以看出，官员们对当前经济数据的理解并不一致，要想实现抗通胀和稳就业的“双重使命”，前路仍有一场硬仗要打。

　　抗通胀“最后一英里”阻力重重

　　在美联储进入降息周期之际，9月通胀数据超预期凸显了抗通胀“最后一英里”的艰巨性，目前仍不能掉以轻心。

　　方正证券首席经济学家、研究所副所长芦哲对21世纪经济报道记者分析称，9月美国总体、核心CPI环比、同比均高于预期。从分项看，食品价格上涨推高总体通胀，或与飓风有关，核心通胀则面临分项“此起彼伏”的上涨，超级核心通胀（非居住核心服务通胀）连续三个月反弹。

　　抗通胀“最后一英里”的难点在于核心通胀“去黏性”，几个因素使得总体核心通胀黏性居高不下。

　　一是居住通胀的不确定性。作为CPI中占比高达36.4%的分项，今年以来居住通胀环比增速的几次明显且意外的波动都给市场带来了不小扰动。8月居住通胀环比增速意外回升，同比增速反弹，9月居住通胀环比回落，但持续性存疑。二是酒店住宿、机票、车险等高波动或补涨项目波动性大、预测难度高，在近几个月中出现“此起彼伏”的上涨，使得核心通胀黏性持续。三是劳务市场仍然偏强，时薪增速居高不下，使得工资通胀尚未见显著改善。此外，美联储以50个基点大幅开启降息，也容易带动需求反弹，加剧二次通胀风险。

　　中泰证券研究所政策团队首席分析师杨畅对21世纪经济报道记者表示，向前看，美国CPI环比增速短期或仍存韧性，考虑到CPI基数在去年10月开始走弱，需注意同比增速在未来有回升的可能。

　　从通胀拉动因素来看：第一，地缘冲突扰动下，原油价格在10月企稳回升，伴随去年能源价格基数下行，能源CPI同比降幅将在短期收窄；第二，美国9月ISM非制造业PMI录得54.9（前值51.5），非制造业新订单PMI为59.4（前值53.0），商业活动PMI录得59.9（前值53.3），显示服务业需求旺盛，叠加美国9月非农薪资增速回升，都将支撑核心服务通胀。

　　从通胀拖累因素来看：第一，先导指标依然指向房租价格增速处于下降趋势；第二，9月ISM制造业PMI继续处在收缩区间，其中物价PMI为48.3、新订单PMI为46.1，显示制造业经济活动偏弱，需求降温，商品通胀或不具备大幅反弹空间。

　　就业数据占据“C位”

　　尽管通胀数据支撑美联储更“鹰派”，但就业数据的影响力更胜一筹，支持美联储继续降息。

　　芦哲分析称，低于前值但高于预期的CPI和高于预期的初请失业金人数同时公布，让市场交易一度陷入混乱，黄金与美债利率同时出现上涨。交易员对美联储11月降息的概率先回落至75%，随后一度升至96%，最终在91%附近稳定。目前市场预期美联储全年剩余降息1.84次/46个基点，到明年底剩余降息5.8次/145个基点。

　　一方面，9月总体通胀超预期但延续了下行趋势，通胀风险已大幅缓释，在通胀下行时期，市场对超预期的通胀担忧相对有限。另一方面，美联储对通胀与就业双重风险的关注已明显倾向于就业的下行风险，因此非农、初请失业金等就业数据对市场的影响更大。当然，本周初请失业金数据受飓风、罢工等因素影响大，存在一定的噪音。

　　美联储货币政策重心已经从抗通胀暂时偏向稳就业。杨畅表示，在当前预防式降息背景下，美联储对劳动力市场数据的关注有所上升，叠加飓风期间市场往往高估美国就业水平，导致10月10日初请失业金数据公布后，市场对美联储11月进一步降息的预期有所上升，但降息步伐大概率会由50个基点放慢至25个基点。

　　杨畅分析称，美联储9月议息会议声明提出“寻求在长期实现最大就业和2%的通胀率”，新增“最大就业”表述，事实上，在9月议息会议前，除非农数据外，CPI、PPI、零售销售等数据均不支持降息50基点的决策。美联储最终降息50个基点体现了对就业市场状况的倚重。

　　美联储降息政策按照意图可分为预防式降息和纾困式降息，前者发生于经济存在放缓迹象而未出现衰退，后者发生于经济已呈现衰退故进行纾困。现阶段美国经济暂未呈现衰退迹象，美联储整体决策仍属于预防式降息，美联储认为通胀目标的实现已取得进展，经济在双重任务中的地位上升，以50基点“大步”开启降息周期，也体现了美联储以预防政策对冲经济下行风险的决心。

　　“鹰鸽”分歧或成常态

　　和9月会议的分歧类似，对于最新的经济数据，美联储官员也分歧不小。

　　作为近期转鹰的代表，亚特兰大联储主席博斯蒂克明确提到了11月暂停降息的可能性，他对11月会议不降息或者只降25个基点持开放态度，具体取决于经济前景的发展。“如果数据表明暂停降息是合适的，那我完全可以接受跳过下次会议。”与此呼应的是，在9月会议提交的“点阵图”里，他只预计年内还会降息25个基点。

　　与此同时，博斯蒂克也强调单次降息幅度并不重要，更重要的是整体降息路径和终端利率。他认为中性利率应该在3%~3.5%之间，明年美联储就会把利率降到这一水平附近。

　　尽管“暂停降息”的少数声音已经出现，但渐进降息派仍是主流，众多官员仍支持11月降息25个基点。

　　纽约联储主席威廉姆斯表示，鉴于实现通胀和就业目标的风险获得了更好的平衡，政策制定者应该“随着时间的推移”将利率降至更中性的水平。他相信美国通胀正朝着2%的目标迈进，劳动力市场在过去一年有所降温，但仍保持稳健，这应该能为美联储提供空间，将利率调整至“既不会对经济造成压力，也不会刺激经济”的水平。

　　与此呼应的是，芝加哥联储主席古尔斯比也表示，在未来一年到一年半的时间里，美联储将进行一系列降息行动，目前通胀已接近2%的目标，经济也处于充分就业状态，美联储的目标是保持住这些条件。不过，近期可能会有更多像9月那样的会议，决策者评估有时相互矛盾的数据，然后艰难地做出决策。

　　在芦哲看来，当前美联储的决策仍然取决于数据，而在当下经济周期拐点中，不同数据之间的不确定性和冲突，加剧了对当前美国经济状况的判断难度，也使得不同官员对经济、降息决策的观点出现分歧。随着未来越来越多数据发布、经济前景更为清晰，对降息的决策方能更加趋于一致。

　　杨畅对记者分析称，美联储官员本身在货币政策立场上就有偏“鹰派”或偏“鸽派”的差别，在预防式降息过程中，由于未出现明显衰退迹象，政策决策高度依赖于对经济数据变化的主观判断，因此官员们的观点分歧难免会被放大。这种分歧已经在美联储9月议息会议上有所体现，美联储理事米歇尔 · 鲍曼投票反对降息50个基点，称更倾向于降息25个基点，这是2005年以来首次有理事在投票中反对决议，且会议纪要显示也有其他官员倾向于较小幅度的降息。

　　在官员表态不断出现分歧的情况下，杨畅认为美联储可能会倾向于提供更为谨慎或模糊的前瞻性指引，保持政策的灵活性来应对经济变化，这或许会导致市场参与者对利率走向预期的不确定性上升。

　　如何平衡“双重使命”？

　　把握稳就业和抗通胀的微妙平衡并不容易，美联储如何平衡“双重使命”成了必须要面对的难题。

　　芦哲分析称，9月FOCM会议声明中，美联储判断当前就业与通胀的双重风险已经趋于平衡，因此政策目标的重点从此前的关注单一通胀上行风险转变为同时关注就业与通胀。在当前美联储的思路下，由于通胀接近2%目标的信心进一步增强，因此“提前”大幅降息以实现软着陆。

　　杨畅对记者表示，美联储反复强调实现最大就业和价格稳定是其“双重使命”，并将利率逐步调整至能够完成“双重使命”的中性水平。目前芝商所美联储观察工具显示，在基准情况下，美联储将在11、12月连续两次降息25个基点，并在明年进行4次25个基点的降息，将利率降至3.25%~3.5%的水平。

　　无奈的是，美联储官员们也不太清楚“中性利率”到底是多少，在9月的点阵图中，多数委员们对“中性利率”的预测分布在2.4%~3.8%的超广区间。

　　在疫情后的特殊环境下，预测模型纷纷“失灵”，如今美联储只能依赖经济数据来“摸着石头过河”。芦哲分析称，后续政策节奏取决于数据。在超预期的9月非农和CPI数据后，市场对11月降息预期由此前的50个基点快速回调至25个基点。基准情形下，预计11、12月各有一次25个基点的降息，明年的降息节奏则在很大程度上取决于大选结果。在特朗普的政策情境下，其对内减税、对外驱赶移民和加征关税等较为激进的措施或加剧二次通胀的尾部风险，影响明年美联储的降息空间。在哈里斯的政策情境下，明年美联储的降息空间更大，或再有3~5次降息。

　　为了平衡“双重使命”，未来美联储会随时校准政策。杨畅对记者分析称，未来的中东地缘局势、大选结果等不确定性因素将对美国就业和物价变化带来影响，中东局势恶化将抬升商品价格，提升通胀反复风险，而美国总统大选及美国国会的不同选举结果，都会带来差异化影响，在这种情况下，市场对于货币政策的预期或许还将经历多次调整，但正是由于美联储具备较大的货币政策空间和根据数据进行政策校准的灵活性，美国整体经济软着陆的概率仍然较高。