摘 要
在2008年国际金融危机后，美英央行在利率调控中出现了风险事件，表明长期低利率环境对央行利率调控方式和金融体系韧性均提出一定的要求。对此，市场主体应增强货币政策预判能力，相关部门应加强金融机构的宏观审慎管理，央行应前瞻性开展预期引导，并尽量避免调控急转向，多方共同防范金融体系出现重大风险。
关键词
利率调控 金融监管 预期引导 宏观审慎管理
自2008年国际金融危机以来，美国出现了经济周期变长且利率调控周期相应变长的新特征。如在2008年之后，美联储的零利率政策便维持了7年之久。观察国际金融危机以来美联储和英国央行的利率调控周期，可以发现长期低利率环境对利率调控方法和金融体系韧性均提出一定的要求，这对自2019年贷款市场报价利率（LPR）下调以来利率持续下行的我国具有重要启示。
国际金融危机以来英美央行利率调控中的风险事件
（一）2013年美国“缩减恐慌”
2013年，美联储实施零利率和量化宽松已有近5年之久。2013年6月19日，时任美联储主席伯南克称，将在该年末缩减美联储资产购买规模，并称这一举动旨在为未来的利率调控动作（加息和缩表）铺路。当时，金融市场已在零利率和量化宽松政策下运行了近5年，各期限利率均处于非常低的水平，长期宽松下市场并未预料到美联储该动作。伯南克的表态大超市场预期，导致美国金融市场产生大幅波动，美国10年期国债收益率在2个月内即上涨80BP，美元指数也出现大幅升值。美国金融市场大幅波动产生的外溢效应导致众多新兴市场股市和债市暴跌，其汇率急剧贬值，部分脆弱的新兴国家出现危机。
（二）2023年美国银行业挤兑潮
2022年初，美国利率调控周期开始从宽松转向紧缩，准备结束此前维持了5年之久的货币宽松环境。2022年3月—2023年2月，在不到一年的时间里，美联储连续加息450BP，导致债券等资产价格剧烈下跌。由于大部分持有资产为债券，美国硅谷银行出现了大幅亏损，最终在2023年3月爆发存款挤兑潮并破产倒闭。该危机传染至美国22家银行。
（三）2022年英国养老金基金危机
2021年末，英国央行启动加息，到2022年10月已累计加息165BP，导致国债价格大幅下跌。在2008年国际金融危机后至2021年，英国已经历了10余年的极低利率环境。在此期间，英国养老金基金采用杠杆负债驱动投资的策略来运营，利用利率互换等衍生工具向投行支付浮息，以换取长期国债账面的固定利息。当利率调控周期转向后，英国养老金基金在投资策略中未对利率突然大幅上升的小概率事件进行足够的防范，不得不面临负利差。在国债价格大幅下跌的冲击下，英国养老金基金出现巨额亏损。鉴于养老金基金倒闭将影响众多英国民众未来保障，英国央行被迫在加息周期中开展临时性量化宽松，买入国债以降低国债收益率，为英国养老金基金调整头寸创造时机。此举形成了英国央行临时性量化宽松与加息周期相矛盾的局面，影响了英国央行的利率调控进程。
国外央行利率调控中风险爆发的原因
综合分析可以发现，上述3次危机均出现于利率调控转向阶段（货币政策由宽松转向紧缩）。深入分析，风险事件爆发既与银行脆弱性过强和金融市场监管不到位有关，也与央行在自身利率调控过程中风险防范手段不足有关。
（一）市场主体对调控周期转向的准备不足
长时间持续宽松导致市场主体对利率调控周期转向的警惕性与准备不足。2013年在美国“缩减恐慌”爆发时，美联储零利率政策已实施近5年；2022年在英国养老金基金危机爆发时，英国低利率政策已有13年之久。低利率周期持续过久既易形成资产价格泡沫，又易导致市场主体形成低利率周期持续的一致性预期，造成对利率调控周期转向的防范性不足。
根据适应性预期理论，公众对未来利率或通胀率走势的预期取决于过去利率或通胀率的实际走势，若过去利率或通胀率很低，则公众会预期未来利率或通胀率保持低位，且低利率或通胀率维持越久，则公众的这种预期越强烈1。当市场主体预期低利率会维持很久且预期过于强烈时，其对利率突然转向的防范会很差，资产会牢固地基于低利率定价，使得金融市场较为脆弱。一旦央行利率调控出乎意料地反转，则资产价格就会剧烈波动，极易导致风险爆发。
（二）相关部门对金融机构的监管存在缺位
1．银行业宏观审慎管理缺失
硅谷银行的倒闭与银行业宏观审慎管理缺失相关。硅谷银行危机主因是负债期限短而资产期限长，由此造成期限错配。严格的流动性监管本可极大降低硅谷银行的期限错配程度，如流动性覆盖率（LCR）和净稳定融资比率（NSFR）工具中的高质量流动性资产（HQLA），要求银行所持有的证券须能以较低的价值损失变现，这会极大减少其长期证券持有量。但在2018年，美国对金融监管进行改革，废除了对资产规模2500亿美元以下银行的流动性监管，而将大量监管资源应用于规模较大的系统重要性银行。这导致硅谷银行不再受LCR和NSFR监管的制约，并成为其持有大量长期证券的重要原因。美国金融监管改革的“抓大放小”造成硅谷银行出现极端的期限错配。
2．非银监管存在“真空地带”
监管机构对非银机构的监管也存在“真空地带”。在2008年国际金融危机之后，银行领域的监管不断改进，《巴塞尔协议Ⅲ》的实施使得银行在资本充足率、流动性管理方面不断强化。但整体来看，国际金融监管者在一定程度上忽略了非银机构领域的监管改革，导致在监管改善未覆盖到的地方，如英国养老金基金领域，出现了危机。从全球范围来看，非银机构总资产占全球金融机构总资产的比重已达47%2，非银机构对金融稳定的影响越来越大。英国养老金基金长期将高度脆弱的策略作为主流投资方式，表明相关部门对非银机构的监管存在不完善之处。
（三）央行对市场预期的引导不到位
部分央行会开展市场主体预期调查，为未来货币政策决策提供参考，同时避免货币政策决策惊扰市场。但调查的有效性仍待检验。
美联储在2013年“缩减恐慌”前一直开展市场预期调查，其预期调查结果显示市场主体所预期的货币政策缩减（减少量化宽松购债规模）启动时点与伯南克在2023年6月19日所称启动时点是一致的，但伯南克的言论还是引发了“缩减恐慌”。其原因在于，美联储预期调查仅面向公开市场一级交易商，而一级交易商仅包括公开市场上最大的十几家机构，无法代表整体市场。美国2013年的蓝筹经济指标3（Blue Chip Economic Indicators）调查显示，许多美国专家所预期的缩减启动时点实际上滞后于伯南克所称时点，这解释了为何货币政策超出预期并导致“缩减恐慌”发生。
美联储预期引导不到位是造成美国银行业挤兑潮的另一个重要原因。在2021年美国通胀率逐步走高之后，美联储不以为然，发出“通胀走高是暂时的”这一错误信号，导致市场主体误以为美联储不会加息，并在“通胀暂时论”的影响下进行了错误定价。因此，尽管通胀率在2021年上升了4.7个百分点，但美国10年期国债收益率仅上升了0.6个百分点。硅谷银行正是在2021年大幅增持美国债券类资产，年内持仓规模从500亿美元增长至1279亿美元，并最终导致挤兑潮的。不仅是硅谷银行，受美联储在2021年的错误预期引导和后期猛烈加息影响，美国众多其他市场主体在2022—2023年也出现巨额债券资产亏损。若美联储在2021年通胀率暴增后及时发送出可能开展利率调控的信号，包括硅谷银行在内的众多美国市场主体的债券增持行为便可能有所克制，且部分谨慎的市场主体甚至会趁债券价格尚未暴跌时减少债券持仓，这无疑有助于避免2023年银行业挤兑潮的爆发。
（四）央行利率调控政策转向过猛
2023年美国银行业挤兑危机和2022年英国养老金基金危机的背景有一个共同点，即央行利率调控政策转向过猛。在2023年3月美国银行业挤兑潮爆发前，美联储政策利率在1年内即上调450BP，速度是1990年以来历次利率调控周期平均上调速度的2倍。在2022年英国养老金基金危机爆发前的9个月里，英国央行急速加息了165BP，速度也远超以往加息周期，利率调控转向过猛，导致资产价格出现过快下跌，从而引发危机。
相关启示
（一）市场主体应有效防范和应对利率调控政策转向
增强货币政策预判能力，是市场主体有效规避利率风险的手段。我国利率调控主要以宏观经济形势和通胀率为基础，市场主体可加强对宏观经济形势的关注，根据经济和通胀走势来判断利率调控方向。市场主体也可积极跟踪央行政策行动、政策声明与权威解读等，增进对央行货币政策反应函数4的了解。市场主体对货币政策反应函数越了解，则对未来货币政策走向判断越准确，从而有利于自身在关键时刻作出正确投资交易决策。此外，从英美教训来看，即使宽松货币政策环境存在较长时间，市场主体也应避免低利率环境会一直持续的预期，而是应在投资策略中做好利率风险防范，避免资产过度集中于长久期债券，以免在利率调控转向时遭受过大亏损。
（二）相关部门应做好对金融机构的宏观审慎管理
稳健的银行体系是防范各种金融风险的根本之一。鉴于美国银行监管改革的“抓大放小”导致利率调控周期逆转后美国银行业爆发挤兑潮，我国在做好系统重要性银行监管的同时，还应做好对中小型银行的监管，防范风险在中小型银行中出现。此外，硅谷银行引发危机的原因还在于其资产负债结构的特殊性——资产多为债券，而负债则多为稳定性差的大额对公存款，这就导致其在利率调控周期逆转时极其脆弱。故我国还应做好对各类型银行的监测，避免银行资产负债结构脆弱性过强。同时，还可利用压力测试等工具来预测不同银行在利率上升等压力情景下的资本和流动性变化。
非银机构是金融体系的重要组成部分，对金融稳定和利率调控有较大影响。近年来，国际上美国对冲基金阿奇戈斯资本管理公司（Archegos Capital Management）爆仓事件给全球金融稳定带来较大冲击，英国养老金基金危机甚至倒逼英国央行暂时性逆转加息周期。非银机构是我国金融市场的重要参与者，确保非银机构的稳健性对保障金融体系韧性和金融体系应对利率调控冲击，都是非常重要的。
（三）央行应做好市场预期调查和预期引导
当市场对未来利率的预期过于一致且过于强烈时，若央行利率调控政策与预期不一致，则资产价格极易急剧波动，从而引发金融市场剧烈动荡。故提前做好预期调查，在探知市场预期后再作出相应决策，对避免风险相当重要。此外，央行也可通过预期调查来判断自己的预期引导是否充分到位。如央行发出可能进行利率调控的信号后，可通过预期调查来判断市场是否正确领会了央行意图。鉴于“缩减恐慌”中美联储预期调查范围不足导致其对市场预期失察，应保证预期调查覆盖足够广的范围；另外也可培育类似于美国蓝筹经济指标调查的权威性预期调查产品，为决策提供参考。
预期引导需要央行保持良好的市场沟通，非常重要的一点是让市场了解央行利率调控的反应函数，这可以让市场预期紧跟央行货币利率调控步调，避免市场预期偏离央行货币政策实际行动太远并引发市场过度调整。
（四）操作中应避免利率调控急转向
美英经验表明，利率调控应尽量避免急转向。为此，一是可在通胀或通缩苗头出现时及早干预，而非等到通胀或通缩根深蒂固时再行动。政策行动越拖延，则越需要后续在调控利率时进行方向急转和大转，易带来风险。二是政策刺激可适度，尽量与危机程度相适应。若政策过度宽松且金融体系韧性不强，则在通胀威胁下可能需要利率调控政策急转向，并由此引发危机。
注：
1．从实践来看，美联储在利率调控中也会运用适应性预期理论。如美联储在2022年加息周期中多次提到：高通胀率不能维持过久。若高通胀率维持过久，则公众对未来长期通胀率的预期值就会提高，并且这种预期会变得根深蒂固，则通胀调控就会变得异常困难。
2．数据源于金融稳定委员会（Financial Stability Board）《2023年非银金融中介监测报告》。
3．美国蓝筹经济指标调查是美国的预期调查产品，内容包括各专家对未来经济、金融领域各种指标的预期值。该产品被美国政策层广泛使用。
4．反应函数即央行货币政策应对经济金融形势变化的方式。以美联储为例，其货币政策反应函数大体上可参考泰勒规则。
参考文献
[1]杨航． 境外央行货币政策前瞻指引实践的经验教训[J]． 债券，2017（11）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2017.11.017．
[2]杨航． 美国低中性利率的形成原因及影响[J]． 债券，2018（4）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2018.04.017．
[3]杨航． 美联储地板系统调控模式的运行情况与启示[J]． 债券，2019（4）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2019.04.018．
[4]易纲． 货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定[J]． 经济研究，2023（6）．
◇ 本文原载《债券》2024年9月刊
◇ 作者：中国人民银行郴州市中心支行 杨航
◇ 编辑：张梦实 刘颖
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