2023年7月1日，“大行蝶变”的百度搜索指数飙升，并在7月3日达到历史峰值。这一变化的背后，是成千上万的金融从业者在查询《大行蝶变：中国大型商业银行复兴之路》（下文简称《大行蝶变》）一书，有的在下单购买。
该书出版于2012年3月，作者是时任农行副行长的潘功胜。11年后的2023年7月1日，潘功胜被任命为人民银行党委书记，20多天后又被任命为人民银行行长。
潘功胜长期在商业银行和央行工作，是本世纪初波澜壮阔的国有大行改革浪潮的参与者和操刀者。国有大行股改上市包括注资、处置不良、引进战投、重组上市“四部曲”，其中注资是改革的第一步。
潘功胜在《大行蝶变》一书中写道，清除国有银行高比例的不良资产，注入新的资本达到基本的资本充足率要求，是国有商业银行改革的前提条件。在此基础上，才有可能引入战略投资者和公开上市。
现在潘功胜将和财政部、金融监管总局等部门负责人操刀新一轮国有大行注资。9月24日，金融监管总局局长李云泽在国新办发布会上宣布，国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施。
10月8日，国家发改委主任郑栅洁在发布会上表示，支持国有大型商业银行补充核心一级资本，为经营主体投融资、宏观政策实施等创造更好的金融环境。
新一轮大行注资由此引起广泛关注，但路径、时间表尚未明确。正如潘功胜在《大行蝶变》一书中所说“让历史告诉未来”，此时回首前两轮国有大行注资或许能够找到一些答案。
前两轮注资时，四大行不良率较高、资本充足率较低甚至已资不抵债，注资是迫不得已的举措，2003年中央将包括注资在内的国有大行改革上市定调为“背水一战，只能成功，不能失败”。而新一轮注资是在不良率较低且资本充足率高于监管要求下的一种主动作为，是应对未来风险的前瞻性举措。
前两轮注资中，中央财政、中央银行均履行过出资人的职责，其中中央财政通过特别国债向大行注资，中央银行通过中央汇金、梧桐树平台以外汇储备向大行注资；前者需要全国人大或其常委会审议批准，后者则不需要，程序相对简单。
在近年明确财政部履行国有金融资本出资人职责的背景下，新一轮注资资金预计来自于中央财政。考虑到财政收支平衡压力较大，中央财政或通过发行特别国债筹资（对银行而言则是定增）。除此之外，大行向大型央企定增也有可能。
特别国债注资的争议
1978年召开的十一届三中全会指出，要把工作重点转移到经济建设上来。在金融领域，中央提出，金融改革的步子要迈大一些，要把银行真正办成银行。
在这一方针的指导下，四大行陆续恢复和建立。1994年，中国组建三大政策性银行承担政策性业务，同时要求专业银行（主要指四大行）向商业银行转变。
此时潘功胜博士毕业进入工行工作。潘功胜当时发表的一篇文章称，随着专业银行经营机制的转变，银行信贷资产风险管理愈显重要，因为这关系到银行的生存和发展。
这是基于当时银行业资产质量较差而提出的建议。数据显示，上世纪90年代四大国有商业银行不良贷款率非常高：1997年末四大国有商业银行不良贷款已超1万亿，占其全部贷款的比重为25.6%。
央行发布的调研报告显示，当时形成不良资产的原因多种多样：约三分之一为各级政府干预导致；约三分之一是对国有企业的信贷支持所形成。此外，商业银行自身信贷经营不善、国内法律环境不到位也是重要原因。
同期四大行资本充足率约3.5%，远低于巴塞尔协议8%的最低要求。如果按规定提足坏账准备金，四大行将严重资不抵债，因此被称为“在技术上已破产”。
1997年，亚洲金融风暴袭来，一时间东南亚多个国家陷入经济危机。这使决策层意识到金融体系的脆弱潜藏着巨大的风险，于是开始出手拯救濒于破产的四大国有商业银行。
资本金不足使得国有大行抵御风险的能力低下，无法进行下一步的改革，因此国有大行改革的第一步就是补充资本金。次年3月，全国人大常委会审议批准了《国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案》，同意财政部发行2700亿特别国债，所筹集的资金拨补国有大行资本金。
“国有独资商业银行是我国金融体系的主体，在我国的经济和社会发展中起着重大作用，在人民群众心目中享有良好信誉。这（注资）对于提高国有独资商业银行的资信度和国际金融市场上的竞争力，进一步有效防范金融风险，促进我国经济与社会稳定发展，具有重要意义。”时任财政部部长刘仲藜在作议案说明时表示。
时任央行行长的戴相龙在接受采访时表示，在金融机构贷款中，国有商业银行占64%。这表明国家银行在支持国民经济发展中具有重要作用，在商业银行贷款不断增加的同时，商业银行的资本金需要足够的补充。
2700亿对当时的中国而言可谓一笔“巨款”：相当于1998年GDP的3.6%，相当于当年财政收入的27%。如果特别国债公开发行将对市场流动性造成极大影响，于是“羊毛出在羊身上”，此次特别国债面向四大行定向发行。
具体操作上，央行将法定存款准备金率从13%降至8%，为四大行释放出大约2700亿资金，四大行再以这些资金定向购买财政部发行的特别国债，财政部再将特别国债资金作为资本金注入四大行。四大行额度分配如下：工行850亿元、农行933亿元、中行425亿元、建行492亿元。
这笔特别国债于1998年8月18日发行，期限30年，利率为7.2%。初期财政部每年底付给四大行特别国债利息，同时四大行将特别国债利息等额上交中央财政，这也意味着财政部不用支付利息。后从2004年开始，特别国债利率调整为2.25%，财政部每年向四大行支付利息。
通过债务性资金注资的方式在当时也引起一些争议，并在日后被反复提及。“从金融业的角度看，现有国有金融企业的国有资本在很大程度上是不真实的。”时任央行研究局局长的徐忠2018年7月在一场研讨会上直言：“之前的历次注资，财政并没有真正掏钱，特别国债实际是在央行的帮助下财政发债银行买、银行自己为自己注资，没有真正增强银行吸收损失的能力。”
此是后话。在向四大行注资后，1999年四大AMC成立，从四大行接走了1.3万亿不良贷款，四大行核销不良资产的资本负担也大幅下降。
汇金VS梧桐树
在特别国债注资、剥离不良后，四大行资本充足率有了明显提升，不良贷款率也大幅下降。但好景不长，由于经营管理体制等深层次问题并未解决，几年后四大行不良贷款“卷土重来”。
数据显示，2002年末四大行不良贷款高达1.7万亿，不良贷款率再度升至21.4%；实际贷款损失约1.4万亿，加上非信贷损失，资产损失总额为2.2万亿；平均资本充足率为4.4%，如果按照审慎监管标准，平均资本充足率实际为负数，四大行再度陷入严重资不抵债的境地。
“经济快速增长与经济转型时期银行业的迅速扩张，造就了今天如此庞大的银行规模，而且承担了较多的社会经济转型成本，积聚了较大的风险，产生了一个庞大而虚弱的银行体系，导致中国银行业资本充足率不高、资产质量低下、风险水平较高。”潘功胜在2004年发表一篇论文中表示。
叠加入世后“狼来了”的担忧，中国银行业已到了背水一战的地步。一些研究指出，彼时四大行资本充足率要达到8%的要求，大约需要动用1万亿的资金。
在当时，近万亿元资金大致相当于中国一年财政收入的50%。此时距离上一轮注资仅过去了四年，从财政角度看，也不愿再填补这个“无底洞”。
“山重水复疑无路，柳暗花明又一村。”彼时，刚上任央行行长的周小川创造性地提议：首先以动用外汇储备注资为主线、以成立的中央汇金公司为操作平台，然后再进行财务重组和股份制改造，新一轮国有银行改革由此破局。
央行数据显示，2002年末中国外汇储备余额为2864亿美元，2003年增长40%至4032亿美元。在双顺差的背景下，外汇储备还在不断增加，为银行业改革提供了强有力的资源支持。
“动用外汇储备是打破中国银行业改革僵局的一招妙棋，这一创新思维突破了以往充实商业银行资本金的模式，给当时国有商业银行重组找到了‘资源’钥匙。”潘功胜在《大行蝶变》一书中称，“汇金公司的使命绝不仅仅是一个出资人的角色，更重要的是督促商业银行建立良好的公司治理结构。”
此次改革按照先易后难、一行一策的方式推进，前期选择中行、建行作为试点。改革后，中行、建行原有全部资本金用于冲销坏账，财政部的权益被尽数冲销，在此基础上，央行以外汇储备注资，并透过汇金公司持有两家银行的控股权，其中汇金公司各向建行、中行注资225亿美元。
工行、农行的改革路径则有不同：财政部原有资本金保留，汇金公司注入等额资金（其中工行150亿美元、农行190亿美元，分别于2005年4月、2008年10月注入），形成财政部、汇金公司各持股50%的局面。
对于坏账损失，主要由财政部创设共管基金的方式承接，分别从工行、农行买入2460亿、6651亿不良资产。以工行为例，共管基金资金来源于财政部持有工行股权的分红、工行上缴财政部的所得税、不良资产处置回收的现金。潘功胜认为，共管基金是一项会计创新，实质是政府利用国家信誉和财政能力，为银行改革争取时间。
在四大行改革之时，中央汇金的股权也发生变动。2007年9月，财政部发行1.55万亿特别国债，从人民银行购买中央汇金公司的全部股权，并将上述股权作为对中投公司出资的一部分，注入中投公司，由此财政部透过中投、中央汇金间接成为工行、建行的大股东，四大行再度回到财政部的怀抱。
除注资四大行外，中央汇金还在2007年向光大银行、国开行各注资200亿美元。截至2023年6月末，汇金公司除了拥有四大行股权外，还控股光大集团、出口信保、中国再保、中国建投、银河金控等多家金融业巨头。
在中央汇金成为财政部的孙公司后，央行在2014年组建梧桐树投资有限责任公司（以下简称梧桐树），并在2015年分别向国家开发银行、进出口银行分别注资480亿美元、450亿美元。
此次注资后，国开行注册资本由3067亿元增加至4212亿元，进出口银行注册资本由50亿元增加至1500亿元。梧桐树持有国开行27.19%的股份，成为国开行第三大股东，仅次于财政部（36.54%）、中央汇金（27.19%）；持有进出口银行89.26%的股份，远超财政部（10.74%）。
央行有关部门负责人当时表示，外汇储备是合格的注资主体之一，两家银行改革方案研究过程中明确，中央财政、汇金公司、外汇储备、社保基金等能够代表国家的出资人都可以作为出资主体。经过综合考虑，最后决定采取外汇储备的方式。
新一轮注资：为什么是现在？
在注资、处置不良资产的基础上，四大行引进战略投资者、重组上市，由此涅槃重生。伴随加入WTO后中国新一轮景气周期启动，四大行营收、净利润稳步增长，市值进入世界银行业前列。
Wind数据显示，2023年六大行合计实现净利润1.4万亿，相比2010年增长1.5倍。六大行多年来的利润主要用于缴纳所得税、分配股利、提取一般准备、提取盈余公积和留存未分配利润，其中后三项都用来补充核心一级资本，占净利润的六成左右。
随着净利润增长及利润转增，六大行核心一级资本也稳步上升。以工行为例，其上市的2007年核心一级资本净额为0.46万亿，而在2024年6月末已高达3.47万亿。当然随着资产扩张，六大行核心一级资本充足率总体保持平稳，但近年来略有下降。
截至今年6月末，建行、工行、中行、农行、交行、邮储六大行的核心一级资本充足率分别为14.01%、13.84%、12.03%、11.13%、10.3%、9.28%。其中建行、工行高出监管线4.8个百分点以上，中行、农行分别高出监管线3个、2个百分点，交行、邮储银行高出监管线1.8、1.28个百分点。
而在前两轮注资时，四大行资本充足率很低甚至到了资不抵债的地步，同时四大行坏账率较高，注资是迫不得已的行为。2003年中央将包括注资在内的商业银行改革定调为“背水一战，只能成功，不能失败”。
而现在六大行资本充足率高于监管要求的同时不良率还较低（今年6月末不良率均低于1.4%）。在此背景下，中央宣布对六大行注资颇让市场感到意外，市场猜测的理由主要有三：
一是近期金融资产投资公司股权投资试点扩大，大行支持股权投资消耗的资本会快速增加，相应需要先做好准备。
二是银行的房地产、地方融资平台等行业的风险还未充分暴露，需要未雨绸缪。
三是近年银行净息差不断下降后银行利润下滑，内源性资本补充压力增加，同时外源性资本补充难度加大，需要国家增资。
综合看，后两者尤其第三种解释要更充分一些。正如李云泽在发布会上表示，近年来，大型商业银行主要依靠自身利润留存的方式来增加资本，但随着银行减费让利的力度不断加大，净息差有所收窄、利润增速逐步放缓，需要统筹内部和外部等多种渠道来充实资本。
央行《2023年一季度货币政策执行报告》也称，我国商业银行净利润主要用于补充核心一级资本以及向股东分红，并通过资本的杠杆作用再次作用于实体经济。相对而言，国内银行资本补充渠道少、难点多、进展慢，存在较大资本缺口。例如，由于目前A股上市银行的平均市净率（P/B）为0.58，通过发行普通股等外部渠道补充核心一级资本能力较为有限。
从宏观上看，通货紧缩时向大行注资的时机更好。究其原因，注资将显著提升大行的资产投放能力，在通胀时将加剧物价上涨压力，而在通缩时则有助于提升物价。
1998年特别国债注资四大行时中国正面临通缩压力，当时CPI、PPI同比增速均为负。2003年启动新一轮注资时，物价水平也较低，当年CPI同比增速在1%左右。
时任央行周小川在相关汇报会上分析称，就给银行系统注资而言，通货紧缩比通货膨胀的时机更好。而一旦低通胀时期过去，熨平注资带来的通胀因素也就基本消失。
2003年改革设计中还提出了通过加强对冲手段来防止货币供应量的超常增长：在向国有商业银行注资的同时，央行使用特别准备金，要求被注资的银行将资金存回到央行，央行同时付息，并逐步结汇。央行将视通胀的情况放宽回存和运用对冲手段调节。
而中央提出对四大行注资的当下，物价也较为低迷。国家统计局数据显示，今年8月PPI同比下降1.8%，连续23个月收缩；CPI同比上涨0.6%，连续第7个月上涨，但都低于1%。
新一轮注资资金来源：财政部vs央行
近年来，银行补充资本一直是高层较为关注的议题之一。2019年政府工作报告就提出，支持大型商业银行多渠道补充资本，增强信贷投放能力。
此后银行启动了永续债的发行，央行也创设了央行票据互换支持永续债发行，但这期间中小银行补充资本才是政策关注的重点，因为中小银行各项资本充足率距离监管红线较近，有的甚至跌破了监管红线。
随着2019年来个别中小银行风险暴露甚至被股东“掏空”以及国有大行可以完成普惠金融、科技金融等重大战略任务，高层对大行、中小银行的定调出现显著变化，即积极支持大银行，而对中小银行则是“减量提质”。
去年10月召开的中央金融工作会议提出，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求。现在向六大行注资也是落实中央金融工作会议要求而做的工作。
据中金公司研究部副总经理林英奇测算，在基准情形下（提升核心资本充足率1个百分点，缓解5年资本压力），工行、农行、建行、交行、邮储需要注资的规模分别为2500、2200、2200、1900、900、900亿元，合计约1.1万亿元。
和此前注资相同的问题是，钱从哪来？
相比20年前，国家家底已十分“丰厚”：2023年财政收入21.6万亿元，分别是1997年、2003年的25倍、10倍；2024年9月末外汇储备余额为3.3万亿美元，分别是1997年、2003年的23倍、8倍。
虽然财政收入规模已今非昔比，但财政支出也在扩大，地方“三保”（保基本民生、保工资、保运转支出）压力有增无减，近年来财政收支平衡的难度加大，从财政收入中掏出一万亿资金来注资似乎并不现实。
通过外汇储备注资注资不需要经过复杂的人大讨论批准程序，在法律上比较简单，历史上央行先后通过中央汇金、梧桐树向四大行、国开行及进出口银行注资。
但随着《关于完善国有金融资本管理的指导意见》（2018年7月发布）等文件的印发，国有金融资本出资人明确为财政部，中央汇金明确为国有金融资本受托管理机构。
在此背景下，理应由中央财政出资向国有大行补充核心一级资本，但考虑到财政收支平衡压力，注资资金可能来自于特别国债（对银行而言可能是定增）。发行特别国债可能导致银行间市场资金紧张，央行可能需要通过公开市场操作、降准、国债买卖等方式熨平流动性。
中央财政的注资可能还需要考虑到六大行不同的股权结构。据界面新闻记者梳理，目前财政部直接持有工行、农行、交行的股份，但没有直接持有中行、建行、邮储银行的股份；中央汇金直接持有四大行的股份；邮储银行的股东既没有财政部，也没有中央汇金。这样的股权结构意味着中央财政或可直接注资工行、农行、交行，但要注资中行、建行可能要通过中央汇金。
在《大行蝶变》一书中，潘功胜还表示，2003年启动的国有大行改革还首次提出了国家资产负债表（主要是国有企业股权）、财政资产负债表与银行体系资产负债表（主要是央行再贷款）三个资产负债表的分析框架，但当时三个方向都走不通，因此选择了外汇储备注资。
而现在国有企业尤其央企实力雄厚，具备向大行注资的可能，这在近年也有案例落地。如2018年农行完成千亿定增，增发对象中就有中国烟草总公司；2021年3月，邮储银行完成300亿元定增，全部由大股东邮政集团认购；2023年1月，邮储银行完成450亿定增，全部由中国移动认购。
林英奇表示，农行、交行、中行和邮储核心一级资本充足率距离监管要求较近（分别为2.1、1.8、3.0、1.3个百分点），预计四家银行注资推进可能较为靠前，最快有望在2025年落地；工行、建行两家银行资本需求并不急迫，落地时间可能在2026-2027年。
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