刘凡：第三方估值与逆趋势调节

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　　摘   要

　　在金融市场中，第三方估值机构可发挥“体温计”作用，是监管部门和金融机构的重要参考依据。多年来，我国第三方估值行业在监管部门的指导下，已形成一系列全球领先的估值应用、推广及监督机制。当面对市场下跌时，要保障第三方估值的“体温计”作用，促进市场机构积极采取风险对冲等措施，金融监管部门可进一步完善逆周期调控机制，以应对市场的非理性调整。

　　关键词

　　第三方估值　公允价值　逆周期调控

　　发挥第三方估值的“体温计”作用

　　价格是市场配置资源的基础。债券交易多发生在场外市场，其流动性相对偏低，价格发布渠道有限，故需进行连续估值，以揭示公平交易下的债券可变现价格，为价格发现提供补充信息。对债券公允价值的估计可由市场机构自行完成，也可由第三方估值机构完成。相对来说，由于第三方估值服务机构（以下简称“第三方估值机构”）处于中立地位，拥有其他保障公允性和透明性的机制安排，其所提供的估值结果对于市场成员来说更具有参考性。在金融市场出现过度周期波动、需进行逆周期调控时，第三方估值起到如实反映市场价格的作用。简而言之，第三方估值机构发挥的是“体温计”作用，不是“减速器”，更不是“加速器”。

　　应正确认识公允价值与顺周期效应的关系。在2008年美国引发全球金融危机之后，有人曾指责公允价值加剧了金融市场的顺周期效应。就此，美国证监会（SEC）于2008年末向美国国会提交了长达209页的研究报告，主要结论包括：（1）公允价值对金融机构的资产计量影响较大，但对损益影响不足四分之一；（2）银行日益增长的信贷损失、投资者对银行资产质量的担忧、交易对手和投资者对金融机构缺乏信心，以及自身流动性缺失，是商业银行和投资银行倒闭的主因，公允价值会计的影响微乎其微；（3）绝大多数投资者支持公允价值会计，反对暂停或中止《公允价值计量》（SFAS157）的实施；（4）独立性对财务信息质量至关重要，准则制定不应受政治力量或特定团体的影响；（5）不应暂停SFAS 157或与公允价值相关的会计准则，改用其他计量方式必将带来衍生问题；（6）暂停或中止公允价值会计，将使投资者面临更大的不确定性，动摇他们的信心。可见，美国证监会认为，不能将加剧市场顺周期效应的“帽子”扣在公允价值头上。就此而论，在债券市场价格出现过度波动时，第三方估值并非债券市场的“加速器”。

　　债券第三方估值是债券市场的“体温计”。基于客观性原则，当债券市场价格出现过度升高或下降时，公允价值应如实反映市场状况。基于第三方估值的独立性地位，第三方估值机构为债券市场提供专业的估值服务，有助于提升市场的透明性。同时，第三方估值如实反映债券市场的“温度”，才能成为金融机构内部估值可参考的基准，缓解其内部道德风险；监管部门才能有洞察金融机构内部估值缺陷的抓手；债券收益率曲线作为金融产品定价基准的作用才得以夯实。

　　我国发展全球领先第三方估值的相关实践

　　要想发挥第三方估值的“体温计”作用，就需要作出一系列制度安排，以提升第三方估值机构的服务质量。我国的第三方估值始于1999年，以中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）编制第一条人民币国债收益率曲线为标志。目前，中央结算公司子公司中债估值中心向市场提供较为丰富的第三方估值服务。国内市场其他第三方估值机构还有中国外汇交易中心、中证指数公司等。此外，彭博、路孚特等外资机构也为中国债券市场提供第三方估值服务。目前，我国在引入第三方估值机构、提升债券市场估值服务质量方面，已有一些全球领先的成功实践，在国际性行业会议上获得业界认可。

　　（一）第三方估值机构的实践

　　一是保障第三方估值机构的中立性。第一，公司治理方面，以中债估值中心为例，该中心及其母公司中央结算公司均不参与所估值产品的交易，债券交易者与其无利益冲突。第二，估值质量方面，中债估值中心作为独立法人，独立对估值质量负责，不受其他利益团体干预，且内部建立了质量控制团队，对估值产品质量进行监督。

　　二是强化第三方估值机构的公允性。第一，专业能力方面，中债估值中心经过20多年的专业实践，已形成一定数量的专业人才队伍，并在估值工作中始终坚持有理有据的原则。第二，数据源方面，中债估值中心广泛获取数据，并与第三方数据提供商签订合同，同时对第三方数据提供商的行为及所提供的数据质量进行管理和监督。

　　三是保证第三方估值机构的透明度。第一，市场交流方面，中债估值中心常态化召开中债价格指标质量交流会，邀请监管部门、市场机构等业界专家就第三方估值服务进行交流，广泛听取专家意见，获取业界共识，提升服务质量。第二，信息披露方面，中债估值中心建立了信息披露制度，将估值产品的估值标准、方法论、估值依据等对外披露，供业界参考和批判。第三，第三方鉴证方面，中债估值中心和中证指数公司均聘请独立且专业的审计机构，对自身的内控机制、业务治理等进行定期评估，并披露鉴证报告。该举措得到管理部门的认可。

　　（二）监管部门的相关实践

　　一是金融机构引入第三方估值比较及监督机制。原银监会于2007年发布《关于建立银行业金融机构市场风险管理计量参考基准的通知》，鼓励商业银行使用自行编制或其他机构编制的收益率曲线进行市场风险管理。同时，要求银行业金融机构基于中央结算公司提供的收益率曲线计算交易账户人民币头寸市值，并将自行计量的数据与其进行比较，如差异较大，需进行书面说明。此举是监管部门引入第三方估值的全球首创，有利于促进市场机构与第三方估值机构的估值结果相互印证、比较，推动市场风险管理机制健康发展。

　　二是资管产品引入第三方估值比较及监督机制。中国证券投资基金业协会2022年发布《关于固定收益品种的估值处理标准》，推荐公募基金依据第三方估值机构的数据对固收产品进行估值，但基金管理人应承担的估值责任不因其使用第三方估值基准服务机构提供的数据而免除。而且，基金管理人应定期评估第三方估值机构的估值质量，并对估值价格进行检验。此举要求资管产品引入第三方估值，且强调对估值质量的评估检验，对资管行业的健康发展具有指导意义。

　　三是明确政府债券收益率曲线和估值的管理要求。财政部2023年发布《政府债券登记托管结算管理办法》，明确财政部对政府债券收益率曲线及政府债券估值业务的代编机构、结构内容、编制方法、数据源信息、发布范围及推广应用等统一管理。同时，对代编机构的内部管理制度提出市场中立要求，以确保政府债券收益率曲线的公允性。

　　四是发布估值业务管理办法。中国人民银行于2023年发布《银行间债券市场估值业务管理办法》，从监管层面对银行间债券估值的中立性、公允性、透明度等方面进行规范，对促进债券估值行业健康发展具有积极意义。

　　多年来，我国第三方估值行业在监管部门的指导下，已形成一系列全球领先的估值应用、推广及监督机制，为世界提供了中国方案，彰显了中国智慧。债券市场的“体温计”有效发挥作用，有力支持了金融市场成员及监管部门的相关管理决策。

　　关于完善逆趋势调节机制的几点建议

　　一是在市场下跌时，保障第三方估值的“体温计”作用。第一，维护公允性。第三方估值的监管部门应维护估值公允性，避免其受到行政干预等影响。如其“体温计”作用机制被破坏，作为市场“医生”的宏观调控部门将难以有效进行市场诊断，甚至可能“误诊”，为后续市场调控带来不利影响。第二，强化中立性。行业协会、自律组织及其下属机构具有行业监督职能，不宜直接提供第三方估值服务。如提供，需由监管部门作出相应的监管安排。第三，提升透明性。监管部门应鼓励第三方估值机构聘请外部审计机构进行遵循情况评估，其审计过程和审计结果不受行政干预，以进一步提升估值业务透明度。第三方估值机构对用户的咨询和问题回复要适时公开，并邀请监管部门、行业协会和自律组织列席用户质量交流会。

　　二是市场机构积极采取措施，应对市场非理性调整。第一，进行金融风险对冲。市场机构可以投资天然具有防风险机制的金融产品，如浮动利率债券可抵御市场利率波动的风险；可以合理使用衍生品，基于套期保值原则对冲现货市场的公允价值波动。第二，提升风险容忍度。在市场价格出现非理性波动时，市场机构可适当扩大风险敞口，保留仓位，等待未实现的公允价值变动自行回归正常范围。第三，加强投资者教育。对于基金、理财等资管产品，其投资者易受市场价格非理性调整影响，引发资管产品集中赎回，加剧市场波动。需要加强投资者教育，引导投资者理性看待价格波动。

　　三是金融监管部门可进一步完善逆周期调控机制。第一，在资本监管中完善逆周期调节安排。当经济过热、银行机构的金融资产价格出现大幅上涨时，可适当调高资本充足率的监管要求，促使银行机构多计提资本；当经济下行、银行机构的金融资产价格出现较大跌幅时，可适当调低资本充足率的监管要求，促使银行机构减少资产抛售。第二，允许更多金融机构参与国债期货交易。商业银行、资管产品、外资等金融机构基于套期保值原则开展国债期货交易，可对冲债券价格波动风险。与此同时，监管部门可对国债期货头寸进行监测，防止投机交易。第三，完善金融产品的风险揭示机制。可参考中央结算公司理财产品信息披露课题组的成果，构建资管产品风险指标，及时向投资者揭示资管产品风险。同时，参考中央结算公司使用可扩展商业语言（XBRL）进行金融债信息披露的成果，实现资管产品、债券等金融产品信息披露的标准化、数字化。不断提升投资者风险防范意识，让投资者了解风险，提前打好“预防针”，加强压力测试，实现“平时多流汗，战时少流血”，防止因风险错配加剧市场波动。

　　◇ 本文原载《债券》2024年9月刊

　　◇ 作者：中国环境科学学会气候投融资专业委员会常务委员　刘凡

　　◇ 编辑：刘颖