专题：直播中国牛市！王胜、戴康、陈果、张夏、张忆东等首席火线解读（更新中）
国庆假期期间市场情绪仍然高涨，新浪财经邀请了华创证券首席宏观分析师张瑜在线解读，怎么判断这次是政策底？和之前有何区别？行情会如何演绎？
全文实录如下：
新浪财经：
欢迎张瑜老师的到来。今天我们将深入探讨投资话题。明天是节后的第一个交易日，投资者们非常关心的问题是：当前A股市场的强劲势头是否意味着现在是入市的好时机？我们是否正处于市场的底部区间？
张瑜：
我理解大家的问题都很直接，无非就是问现在该不该买。对于这个问题，我有几点看法。今天我还发了条微博，大意是说，在投资之前，投资者们应该先明确自己想要获得什么样的收益，以及为了这些收益愿意承担多大的风险，然后再做出决策。
所以，当您问到明天是否应该进场时，这实际上取决于不同投资者对市场的不同看法和他们想要赚取的收益类型。如果是从投资的角度来看，情绪如此高涨，那么肯定是要参与的，对吧？用英文来说，就是“riding the wave”——尽可能地利用泡沫或情绪投机的机会，这对于投机者来说无疑是非常重要的。
但对于那些注重价值的投资者来说，实际上在过去的几个月，甚至半年的时间里，都可以考虑逐步投资。从目前的情况看，市场的变化主要还是在估值修复上，盈利层面还没有明显变化，毕竟半年报刚发布不久，三季报还没出来。
因此，从这个角度来看，如果您是期待盈利增长带来的收益，那么现在可能还不是时候。但如果您是想从估值提升中获益，那么现在可能是一个好时机。所以，对于不同类型的投资者以及他们愿意接受的风险程度，我的建议是有所不同的。
新浪财经：
想问一下您怎么判断这次是政策底，和之前的有何区别呢？
张瑜：
我认为从当前的时间点来看，我们对政策的判断与一个月或半个月前相比有了明显的变化。政策的拐点已经发生质的飞跃，一个重要的信号是9月底举行的非常罕见的政治局会议。
中国的政治局会议每年大约举行10次，通常每月初举行一次，但并非每次都会讨论经济问题。在这些会议中，7月和12月的会议通常被认为是最重要的，因为它们分别回顾上半年的经济形势和为明年的经济工作定调。
这次9月份的政治局会议讨论经济问题，这是多年来的首次。距离7月底的政治局会议仅20多天，而且10月份的经济会议也即将到来。在这样一个时间点召开会议，说明有一些经济和政策上新的变化，这足以显示中央对当前经济形势的重视。
从这次会议的特殊时间点，我们可以看出政策的紧迫性和果断性。如果不是特别紧急，完全可以等到10月底的经济会议再讨论。因此，这表明中央对政策的态度已经发生了变化，这是过去半年到一年来，所有投资者都在等待的关键时刻。
所以，我认为政策底已经明确，这是我想说的第一点。
第二点是，除了政策底之外，我认为经济底也已经出现。虽然目前很多人可能不认同这一点。我之前在一些活动和直播中也提到过，如果我们观察名义GDP、利润增速、PPI同比增速等指标，实际上从去年9月或10月份开始就已经触底。虽然回升的幅度不大，但经济的快速下降期已经基本结束。从去年9月到今年9月，经济已经进入了一个相对平稳的底部。
因此，我们一直强调经济的第一拐点已经出现，我们正在等待第二拐点的弹性。在这种情况下，再加上政策底的出现，我认为这可能是当前市场行情发生的本质。如果只有政策支持，而经济仍处于快速下降期，比如前两年的房地产市场，那么市场也很难有所表现。现在，这两个因素结合在一起，我认为这是两个非常重要的拐点。
新浪财经：
我们解决了要不要入场，想问一下首席未来的行情，您认为会如何演绎一些投资机会？
张瑜：
关于当前股市行情的本质，我想分享一些观点。首先，宏观分析师通常不太愿意预测短期内的市场走势，比如明天或者下周的涨跌，因为这些预测往往不太准确。但就目前而言，对于A股的短期和长期走势，我们其实有一定的把握。
短期内，比如一两天或者一周，市场的走势可能受到节日期间A股期权等因素的影响，可能会出现补涨。但从长期来看，比如明年上半年或全年，市场的大趋势则相对清晰。目前，市场正处于这两个时间框架的中间地带，这使得预测变得复杂。
从9月24日的市场低点以来，A股已经经历了一波约20%的上涨，从技术角度讲，这已经可以被视为技术性牛市。如果按照以往的市场反弹幅度来看，这样的涨幅可能已经接近尾声。但如果你期待的是一波更大的牛市，那么目前的涨幅还远远不够。
市场的两种可能推演路径取决于我们对行情性质的判断。一种是从估值修复到盈利驱动的转变，另一种则是纯粹的投机性上涨。
从现在到年底，市场的关键转折点在于政策的变化。12月的政治局会议和中央经济工作会议将决定明年的政策方向，这将是判断市场性质的重要依据。目前，虽然我们已经看到了政策的加码，但真正的政策工具尚未完全施展。明年的财政政策，包括赤字率和特别国债的规模，将是决定市场性质的关键。
此外，我们还需要关注年底到明年初的经济领先指标是否会发生变化。目前，包括企业利润、PPI等关键指标尚未出现明显的拐点。如果这些指标没有改善，那么在短期内，我们可能还看不到经济利润的实质性兑现。
因此，从现在到年底，政策不太可能出现反转，市场可能会维持一个相对积极的环境。但目前的快速上涨也让我感到担忧，市场可能会出现回调。
综上所述，市场的未来走势将取决于财政政策的力度和经济指标的变化。如果政策和经济指标都出现积极的信号，那么我们可能会看到一波真正的牛市。反之，如果政策保持克制，经济指标没有明显改善，那么市场可能会经历一段震荡行情，之后可能会转向追求高股息的策略。
明年的市场分化将非常清晰，如果政策和经济指标未能达到预期，那么高股息股票可能会成为市场追逐的焦点。因此，年底到明年初的判断将对市场性质产生决定性影响。
新浪财经：
财政政策和房地产，您觉得谁是支撑A股持续上涨的一个动能？这两方面你有哪些预期？
张瑜：
短期内，市场对财政政策的期待可能更大，因为在全球范围内，中国的中央财政赤字率和国债赤字率相对较低，这意味着政府还有相当大的空间来增加杠杆。目前，财税体制改革正在进行中，而地方政府的传统收入来源——土地出让金——已经受到房地产市场低迷的影响。在新的财税体制完善之前，中央政府有必要在过渡期内增加杠杆。去年，中央政府已经明确表示，未来几年将发行更多超长期特别国债，以支持重大安全能力和基础设施建设。这表明财政政策的空间已经打开。
在财税体制改革的背景下，中央政府有望发挥更大的作用。因此，市场对财政政策的期待很高，关键在于政策的力度和具体手段。这是我们目前关注的焦点。
至于房地产市场，预测它何时能够止跌回升几乎是不可能的任务。但我可以提供一些关键指标，帮助我们逐步建立信心。在我看来，一线城市核心城区的房产，如果能够回归到基本的价值，即租金收益率能够与长期国债相媲美，那么这些房产就是很好的资产。
房地产市场的稳定就像多米诺骨牌效应，市场的稳定将从某一点开始逐步扩散。在我看来，一线城市核心城区的房租是最关键的一块多米诺骨牌。一旦这部分市场稳定，整个房地产市场的信心也将逐步恢复。
房地产市场的稳定实际上与经济的稳定密切相关。一线城市核心城区的房产租金背后反映的是就业市场的情况。目前，北上广深等城市的经济增长和社会消费品零售总额都面临压力，因此，房地产市场的稳定实际上是经济稳定的一部分。
总的来说，稳经济是稳房地产市场的前提。只有经济稳定了，房地产市场才有可能稳定。因此，我们应该更加关注经济基本面的改善，而不是仅仅关注房地产市场本身。
新浪财经：
您怎么看A股的投资机会，您比较看好哪些具体板块？
张瑜：
在当前市场环境下，结合我之前的分析，我们可以预见到年底前市场可能会有一波上涨的躁动期，尽管这期间可能会有回调。对于投资者来说，如果想要在保持稳健的同时寻求增长，那么可以考虑以下几种策略：
一是高股息股票作为底仓。我个人倾向于不太高的风险偏好，因此对于追求稳健的投资者来说，高股息股票可以作为底仓，因为它们在经济周期的不同阶段都能提供相对稳定的收益。
二是内需链条的博弈。目前，一些内需相关的股票，如房地产和白酒行业，由于之前的跌幅较大，公募基金的持仓较低，可能会引发逼空行情。这些板块可能会因为市场情绪的回暖而有所表现。
三是具有成长性的细分行业。除了内需链条外，还应该关注那些真正具有成长性的行业，尤其是那些有明确产业变革逻辑和确定性成长的细分行业。这些行业往往不受宏观经济波动的影响，能够提供独立的增长机会。
将这三种策略组合起来，可以形成一个相对均衡的投资组合。这样，即使市场出现波动，高股息股票的稳定表现可以提供保护，而内需链条和成长性行业的股票则可能带来超额收益。
如果市场表现不佳，高股息股票可能会有更好的表现；如果市场表现良好，高股息股票作为大盘股的一部分，也会跟随市场上涨，虽然可能不会获得最高的相对收益，但绝对收益上应该不会亏损。
展望明年，我之前提到的两种推演中，高股息股票可能会有类似于过去几年茅台概念股那样的表现。因此，我们的投资组合中不应该完全没有这类股票，因为它们有这种潜力。总的来说，这个策略涵盖了两种可能的市场情景，既考虑了市场的不确定性，又把握了市场的潜在机会。
然后大的方面我还是坚持我的观点没有变，目前为止我们依然保持大盘跑赢小盘、港股跑赢A股基本判断。
新浪财经：
您觉得A股和港股的走势会有区别吗？接下来的行情和港股的您怎么看？有哪些具体的行业您比较看好？
张瑜：
对于港股，我之前提出的观点是基于几个核心逻辑，即使在最近的市场上涨之后，这些逻辑依然没有改变。让我们重新审视这些逻辑，并确认哪些依然成立。
首先是大盘股跑赢小盘股，我依然看好大盘股，因为它们通常更稳定，尤其在不确定的市场环境中。港股的大盘股提供了很好的性价比，尤其是高股息的港股，股息率往往超过6%，非常有吸引力。其次是稀缺价值，港股市场拥有一些A股市场没有的稀缺标的，比如大型互联网公司。这些公司的业务模式和增长潜力为投资者提供了独特的投资机会。第三个是市场踩踏后的稳定，港股经历了较长时间的调整，市场底部已经得到了验证。尽管期间有更悲观的时刻，但港股在14，800至15，000点的底部区域已经经受住了考验。第四是外资配置的历史低位，目前外资在港股的配置仓位处于历史低位，尽管最近有外资回流港股，但我认为这还远远不够，外资的配置比例仍有上升空间。最后是互联网板块的潜力，尽管短期内互联网板块的盈利可能没有显著变化，但长期来看，经过整顿后的中国互联网行业，更注重为股东创造利润，类似于公共事业的模式。如果经济好转，互联网板块的广告和增值服务收入有望恢复增长。
综上所述，我认为港股相对于A股仍然具有吸引力，尤其是在当前的市场环境中。大盘股的稳定性、稀缺标的的独特价值、市场底部的支撑、外资配置的低起点以及互联网板块的长期潜力，都是我看多港股的关键因素。
尽管市场短期内可能会有波动，但这些核心逻辑并未改变，因此我维持对港股的积极看法。同时，我也会继续关注市场动态，以便及时调整我的观点。
新浪财经：
您觉得互联网类的平台公司是港股里的新质生产力吗？
张瑜：
数字经济当然可以被视为一种新质生产力，它不局限于特定的产业。新质生产力的概念不仅仅适用于新兴产业，传统行业通过技术升级和效率提升也可以成为新质生产力的一部分。比如，通过提高能效和优化运营，传统产业同样可以实现高质量的发展。
至于外资流入，目前看来是有持续性的。从2023年年中开始，海外基金经理的共识策略之一就是做多美国的Big Tech，同时做空中国的权益。这种策略背后反映的是做多高通胀和做空低通胀的逻辑。然而，随着美国降息周期的确立，全球资本正在重新寻找投资机会。
在过去的一年里，除了中国以外的亚洲市场，如印度、越南和日本，都曾受到外资的青睐。但随着中国政策预期的转变和市场情绪的改善，外资流入中国的空间变得相当大。这是因为之前外资对中国的仓位调整得过于激进和充分，现在已经到了反转的边缘。因此，外资流入中国的趋势是有支撑的，这种支撑来自于全球资本的重新配置，以及中国政策和市场情绪的积极变化。随着全球投资者重新评估中国资产的吸引力，外资流入有望持续。
新浪财经：
其他大类资产配置的需要调整吗？因为我之前跟您做过专访，您说10年看多黄金，也确实现在涨势很猛，然后想问一下像债、黄金、外汇、大宗这些您怎么看？
张瑜：
我10年看好黄金的观点没有改变，即使在黄金价格上涨到现在这个水平，我依然认为每一次回调都是买入的机会。我对黄金的看多立场比对A股更为明确。
看好黄金的逻辑与利率变动、中美经济增长差异等因素无关。我主要看重的是全球秩序的转换，旧秩序的逐渐瓦解以及新秩序的形成。我们正在经历的是一个百年未有之大变局。历史上，每当储备货币发生更迭时，黄金相对于主要储备货币的价值都会大幅上升。例如，从17世纪末到18世纪初，当英镑取代荷兰盾成为主要储备货币时，黄金的价值相对于英镑和荷兰盾大约上升了10到12倍。在20世纪20年代到40年代，英镑向美元的过渡期间，黄金的价值也上升了三到五倍。虽然历史上只有两个案例，但它们都非常准确，而且都发生在百年左右的时间周期内。我认为黄金的长期上涨趋势远未结束，我们目前看到的涨幅还远远不够。
对于大宗商品，我认为没有必要过于悲观。尽管市场情绪可能会影响短期价格，但大宗商品的基本面相对稳健。即使在中国经济增速放缓、通胀压力低迷的背景下，大宗商品价格并未跌破前几年的低点。这是因为自2015年和2016年的供给侧改革以来，大宗商品的供需已经达到了相对平衡的状态。未来，如果需求回升，大宗商品的价格有望迎来实质性的上涨。因此，我依然认为大宗商品是一个相对安全的投资品种，至少不会输给其他资产类别。在情绪驱动的市场中，大宗商品往往先于股市做出反应。例如，尽管A股市场是从9月24日开始反弹，但煤炭等大宗商品的价格早在几天前就有了反应。因此，我依然认为大宗商品，尤其是煤炭，会在市场上涨时率先表现。
债券市场的现状与经济基本面的关系不大，更多是受居民资产配置行为的影响。自2022年以来，中国居民的传统投资渠道如房地产、股票等都表现不佳，导致居民资产负债表变得非常谨慎。在2022年，无论是汇率、房地产市场、股票、债券还是基金，似乎都没有什么值得投资的，因此居民的储蓄行为变得非常保守。2022年，居民存款占可支配收入的比例大幅上升，达到了25%，这表明居民对未来的经济前景持谨慎态度，倾向于储蓄而非消费或投资。而在正常年份，这个比例通常在10%到17%之间。这种增加的储蓄并非所谓的“超额储蓄”，而是预防性储蓄，反映了居民对未来不确定性的担忧。到了2023年和2024年，这些预防性储蓄成为债券牛市的一个关键因素。2023年，机构投资者首先进入债券市场，而2024年，随着债券牛市的持续，居民部门开始大规模涌入，购买债券基金和理财产品。这导致债券市场的问题从基本面问题转变为动量问题，居民和机构投资者在债券定价权上展开竞争。居民的配置力量不容忽视，如果居民储蓄率从25%降至20%，即使是5个百分点的下降，按照60万亿的可支配收入计算，也意味着3万亿的资金。这远远超过了特别国债的发行规模，对债券市场产生了巨大的影响。最近，随着风险偏好的提升，居民开始将资金从债券市场转向股市，导致债券市场出现“债荒”，同时股市则出现了资金流入。这种现象背后的原因是居民的配置渠道有限，而手中的预防性储蓄却相当可观。总的来说，居民的资产配置行为对当前债券和股票市场的动量产生了显著影响。居民的预防性储蓄是推动市场变化的一个重要因素，而这种储蓄的流向将对市场产生深远的影响。
短期内，汇率往往受市场情绪的影响。如果市场情绪良好，A股市场表现强劲，人民币汇率通常也会表现出一定的强势。然而，我们还没有看到基本面推动的人民币趋势性升值的迹象。趋势性升值主要取决于两个因素：首先是贸易顺差，即出口基本面的强劲；其次是结售汇意愿的高涨，这两者共同作用形成对人民币汇率的需求。目前，我们还没有观察到这两个指标出现结构性的拐点。因此，对于汇率的展望，我们可能更多地依赖于年底的政治局会议和中央经济工作会议的动向。如果我们看到财政政策的实质性加码和扩张，那么人民币可能会迎来年度级别的升值趋势。不过，目前出口面临的调整压力以及美国经济的不确定性，使得汇率升值的趋势并不明显。
债券和股票市场往往是相互映射的。到了年底如果我们观察到领先指标，比如居民存款和企业存款增速差开始向上反弹，这可能预示着市场将系统性地从债券转向股票，这不仅仅是散户的行为，甚至包括一些稳健的机构投资者，如保险资管等，也会进行仓位调整。
年底年初是机构确定明年配置比例的时候，如果领先指标显示经济有好转的迹象，那么债券市场可能会面临压力，而股票市场则可能受到追捧。这种配置比例的调整将成为主导市场下半场的关键因素。
新浪财经：
PMI为什么是结售汇的前瞻指标？
张瑜：
许多人对外商企业和汇率之间的关系存在误解。实际上，外商企业的结售汇活动对人民币汇率的供需有很大影响。结售汇可以看作是两个因素的乘积：一个是贸易顺差，这是由出口的基本面决定的。例如，如果一个企业出口赚取了100美元，这就形成了贸易顺差；一个是结汇率，这是指企业将多少外币兑换成本币的比例。比如，企业选择将40%的外币结汇，即40美元兑换成人民币。
PMI（采购经理人指数）是衡量制造业活动的一个重要指标，它直接影响结汇率。这是因为中国的许多中小型外贸企业在决定结汇多少时，并不会过多关注宏观政策或美联储的动态，他们更关心的是手头的订单情况。
只要企业有订单，无论是国内还是国外，只要预期能赚钱，他们就会想要将外币兑换成本币，以便扩大产能或增加投资。因此，PMI与结汇率之间的关系非常密切。
这种关系表明，外贸企业的信心更多地是基于国内经济状况和PMI，而不是基于美元指数或人民币汇率。换句话说，外贸企业的结汇行为与他们对国内经济前景的预期密切相关。
因此，当我们分析人民币汇率的供需时，PMI是一个重要的参考指标。如果PMI上升，表明企业信心增强，可能会增加结汇活动，从而增加对人民币的需求，反之亦然。这种动态关系有助于我们更好地理解汇率市场的波动。
新浪财经：
关于美国大选，问一下不同的领导人、不同的党派上台会对整个全球经济会有什么影响吗？
张瑜：
当前美国两党的政策在某些方面存在共性，尤其是在财政扩张方面。不论是哈里斯还是特朗普，他们都倾向于采取扩张性的财政政策，尽管在程度上可能有所不同。哈里斯的政策可能在某些方面比特朗普更为激进。
两位候选人的政策差异主要体现在对特定行业的态度以及对外贸易政策上。例如，在新能源领域，民主党的哈里斯可能会更加支持，而特朗普则可能对传统能源更为友好。在贸易政策方面，特朗普可能会采取更为激进的立场，而哈里斯可能会延续拜登政府的策略，与盟友合作。
这种差异对中国来说意味着不同的外交和贸易环境。例如，特朗普可能会对中国施加更多的贸易压力，而哈里斯可能会采取更为传统的外交手段。特朗普的政策可能会更加不可预测，而哈里斯的政策可能会更加稳定和可预测。
市场普遍担心的一种情况是特朗普再次当选，尤其是如果他不能同时控制参众两院，这将限制他在内政上的行动能力。在这种情况下，他可能会在国际贸易政策上采取更为激进的措施，以显示其存在感和影响力。
因此，如果特朗普在没有国会支持的情况下上台，他可能会在贸易政策上对中国施加更快速和更激烈的压力。这种政策组合可能会给中国的对外贸易带来较大的冲击。
总的来说，美国的政策方向和候选人的政策立场将对中国的外交和贸易政策产生重要影响。中国需要密切关注美国的政策动向，并准备相应的应对策略。
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